금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한, 현재 조정은 매수 기회인가?

작가: Z 씨, 168X

매크로는 단지 잡음일 뿐, 시장 심리는 신호다: 6월에 하드웨어를 무분별하게 매수한 것은 과열의 정점이었고, 8월 말에는 반도체에 대한 관심이 완전히 사라졌다.

대만 시간 2026년 9월 9일 수요일 오전 10시. 지난 금요일 발표된 비농업 부문 고용지표는 16만 2,000명으로, 예상치 5만 명을 크게 웃돌았다. 이번 금요일에는 소비자물가지수(CPI)가 발표되며, 미국과 이란 간 관계는 개선되지 않고 있고, 유가가 90~100달러 사이에서 등락하고 있다. 시장은 올해 1.5차례 금리 인상을 가격에 반영하고 있다. 반도체는 7월에 하락했으나 반등 없이, 8월 상반기에는 약세 반등을 보였고, 하반기에는 재차 테스트 중이다. 오늘 하드웨어는 저점에서 반등 중이며, 소프트웨어는 하락 중이다. 시장은 여전히 ‘소프트웨어 하락, 하드웨어 상승’이라는 내러티브를 따르고 있다. 금리 인상이 주요 테마인가? 하드웨어를 매수해야 할까, 소프트웨어를 매수해야 할까?

이번 168X 전쟁실 에피소드에서는 오랜 친구인 인베스트먼트 토크 준(@TJ_Research)을 다시 모셨다. 그는 매크로를 단지 잡음으로 돌려놓는다: 금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한, 시장은 2~3차례 금리 인상을 충분히 소화할 수 있다. CPI 자체는 중요하지 않으며, 연준(Fed)의 대응 방식이 핵심이다. 시장은 2023년부터 엔비디아(Nvidia) 실적 전망을 지속적으로 잘못 평가해왔다. 3년 전 칩의 감가상각 불일치는 허위 전제다. 지금은 3년 전 칩이 1년 만에 원가를 회수한다. 오픈소스 모델은 CSP(클라우드 서비스 제공업체)에 가격 결정권을 되돌려주고 있으며, 아마존이 100달러 API에서 단 4달러만 벌던 시대는 끝났다. 토큰 가격 하락은 에이전트 폭발의 전제 조건이다. 투자자들에게 남기는 마지막 메시지: 무관심할 때 매수하라, 과열될 때 매도하라. 올해 시장은 우리를 여러 차례 시험했다!

1. 금리 인상은 주요 테마가 아니다: 금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한, 2~3차례 인상은 단지 속도 위반이다

Z 씨: 모두 168X에 오신 것을 환영합니다. 오늘은 대만 시간으로 9월 9일 수요일 오전 10시입니다. 오랜 친구인 인베스트먼트 토크 준 씨를 다시 모신 것을 영광으로 생각합니다. 먼저 전체 매크로 상황부터 살펴보겠습니다: 지난주 비농업 부문 고용지표, 이번 금요일 CPI 발표, 금리 인상 여부, 그리고 케빈 워시(Kevin Warsh)의 발언입니다.

인베스트먼트 토크 준: 지난 금요일 발표된 비농업 부문 고용지표와 실업률 결과를 보면, 어떤 각도로 분석하든 예상을 크게 웃돌았습니다. 적어도 노동시장은 양호하며, 악화 징후는 전혀 없습니다. 물론 채권시장 거래 결과를 보면, 해당 데이터 발표 후 9월 금리 인상 확률은 급격히 높아지지 않았습니다. 이는 연준이 두 가지 임무를 수행해야 하는데, 노동시장보다는 CPI를 더 중시하기 때문입니다. 현재 노동시장은 안정적이며, 급격히 악화되거나 호전되지도 않으므로, 한 달치 데이터를 추세로 보지 않습니다. 따라서 9월 금리 인상 여부를 판단하는 핵심 변수는 이번 금요일 발표될 CPI입니다.

오늘 누군가 나에게 금요일 CPI 발표를 앞두고 헤지하거나 포지션을 조정해야 할지 물었습니다. 개인적으로는 그렇게 하지 않을 것입니다. 설령 이번에 금리 인상이 이뤄지고, 9월과 12월에 각각 1차례씩 인상된다 해도, 우리는 여전히 금리 인상 사이클에 진입하지 않습니다. 금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한, 2~3차례 인상은 자산 가격에 큰 영향을 미치지 않습니다. 우리는 2022년처럼 금리 인상 사이클에 있는 것이 아니며, 최소한 현재 인플레이션 추세상 그렇습니다. 따라서 금리 인상 자체는 큰 주요 테마가 아니라, 근본적 요인과 AI 발전 경로상의 단순한 잡음이며 속도 위반일 뿐입니다. 또 하나: 오늘 종가에 지수가 하락했고, S&P 지수를 기준으로 전체 시장 참여도와 심리는 낮은 수준입니다. 낮은 심리 상태에서 금요일 CPI를 맞이하면 두 가지 시나리오만 존재합니다. 데이터가 부진하면 시장은 하락하겠지만, 이미 심리가 낮아 하락폭은 제한적일 것입니다. 반대로 데이터가 양호하거나 예상과 부합하면, 낮은 참여도와 심리 상태에서 반등이 매우 자연스럽습니다. 부진한 경우, 다음 주 금리 인상이 확정된 후 일시적으로 하락하다가 시장이 숨을 돌린 뒤 반등할 가능성이 높습니다. 따라서 현재의 심리 및 참여 수준에서는 CPI에 대해 특별히 헤지할 필요가 거의 없습니다.

2. CPI 자체는 중요하지 않다: 2021년 CPI는 2%에서 5%로 상승했지만, 시장은 11월까지 계속 상승했다

Z 씨: 미국과 이란 간 관계는 개선되지 않고 있고, 유가는 90~100달러 사이에서 등락하고 있습니다. 이 상황이 CPI에 얼마나 큰 영향을 미칠까요? 금요일 발표될 데이터는 다소 부진할 가능성이 높아 보입니다.

인베스트먼트 토크 준: 제가 이전에 공유했던 견해를 다시 말씀드리면, CPI는 중요하지 않으며, 중요한 건 연준이 CPI를 어떻게 해석하느냐입니다. 시장 흐름을 좌우하는 건 CPI 데이터 자체가 아니라 연준의 대응 방식입니다. CPI가 부진해도 연준이 금리 인상이 필요 없다고 발표하면, 자산 가격에는 영향을 미치지 않습니다. 가장 좋은 증거는 2021년입니다. CPI는 2%에서 5%로 상승했지만, 연준은 돈줄을 풀었고, 자산 가격은 2021년 11월 연준의 정책 전환까지 지속 상승했습니다. 따라서 CPI가 좋든 나쁘든 자산 가격 변동의 직접적인 촉매제는 아닙니다. 데이터 발표 직후 시장은 즉각 반응하지만, 그 반응 방식이 더 중요합니다. 이번에 2~3차례 인상이 있든, CPI가 좋든 나쁘든 — 나쁘면 2.5차례 인상이 될 수도 있습니다. 3~6개월 단위로 보면, 2~3차례 인상이 자산 가격에 정말 큰 영향을 미칠까요? 그렇게 크지 않습니다.

이에 더해, 유가는 CPI 구성 요소 중 하나입니다. 하지만 연준의 대응 방식에 비해 CPI 자체가 덜 중요하다면, 유가는 CPI에 대한 영향력도 더욱 작습니다. 게다가 연준은 정책 수립 시 코어 CPI를 더 중시하며, 이는 적어도 유가 변동을 제외한 지표입니다. 최근 저와 다른 관점을 가진 의견을 접했는데, 미국-이란 갈등이 완화·종료 또는 일시 중단되면 유가가 하락하고, 이로 인해 CPI도 하락하여 연준이 올해 금리 인하를 단행할 수 있다는 주장입니다. 저는 이에 동의하지 않습니다. 유가는 코어 CPI에 직접 영향을 주지 않으며, 전달 효과 측면에서도 단기적 영향은 크지 않습니다. 따라서 미국-이란 전쟁 종료는 코어 CPI나 코어 PCE, 연준 정책에 큰 영향을 미치지 않습니다. 물론 전쟁이 종료되면 금리 인상 필요성은 다소 줄어들겠지만, 이는 그리 중요한 변수가 아닙니다.

3. 2년 만기 국채 수익률: 시장과 함께 베팅, 올해 1.5차례 금리 인상

Z 씨: 당신의 게시물 중 하나가 매우 흥미로웠습니다. 과거 자료를 보면, 2년 만기 국채 수익률 상승은 연준의 금리 목표 범위 상향 조정을 예고하는 선행 지표로, 높은 확률로 이를 반영합니다. 이번에도 그런 징후가 나타나고 있습니다.

투자 대화 6월호: 그렇습니다. 올해 연준의 금리 인상 여부를 반드시 예측해야 한다면, 저는 시장의 관점을 따르겠습니다. 저는 시장이 어떻게 움직이는지 관찰하며, 결국 연준도 같은 방향으로 갈 것이라 믿습니다. 현재 시장은 올해 1.5차례의 금리 인상을 가격에 반영하고 있으므로, 저도 올해 1.5차례 인상이 있을 것으로 봅니다. 단순히 2년물 국채 수익률이 오를 때마다 연준이 무조건 금리를 인상하는 것은 아닙니다. 시장이 틀릴 수도 있지만, 그 오류가 입증되려면 실제 경제 지표가 시장 기대와 정반대로 나와야 합니다. 예를 들어, 인플레이션 데이터가 매우 호조이거나 고용 지표가 극도로 부진할 경우, 시장은 자연스럽게 2년물 국채 수익률을 낮출 것입니다. 핵심은 이렇습니다: 시장이 2년물 수익률 상승과 금리 인상 가능성을 가격에 반영하고 있는 한, 최소한 연준은 금리 인하를 하지 않을 것입니다. 최종 결과는 금리 동결 또는 인상 중 하나일 뿐입니다. 따라서 저는 시장 편에 섭니다. 시장이 금리 인상을 예상한다면, 저는 그에 따라 투자 결정을 내립니다. 시장이 인상을 예상하는데 제가 반대로 베팅해 올해 인상이 없을 것이라고 생각하지는 않습니다.

왜냐하면, 적어도 코어 인플레이션과 코어 PCE가 둔화될 징후는 보이지 않기 때문입니다. 중장기적으로, 최소 6개월에서 1년 이상 기간 동안 CPI가 둔화될 조짐도 없습니다. AI 관련 설비투자가 활발히 이뤄지고 있고, 전반적인 임금 성장률은 팬데믹 이전 수준으로 복귀하지 못했으며 오히려 그보다 높은 상태를 유지하고 있으며, 소비도 여전히 강세를 보이고 있어 인플레이션이 2%로 복귀하기는 어렵습니다. 따라서 최선의 경우는 금리 인상 없음이며, 최악의 경우는 2~3차례 인상입니다. 단지 이 두 가지 사이에서 진동하는 것뿐입니다. 제 투자 프레임워크에서는 향후 3~6개월간 거시지표 자체가 오히려 잡음에 가깝습니다. 시장이 매우 좋을 때는 어떤 부정적 뉴스라도 경고 신호가 되지만, 거시적 관점에서 보면 금리 인상 사이클에 진입하지 않는 한 시장은 2~3차례 인상을 충분히 소화할 수 있습니다. 2~3차례 인상은 결과일 뿐이며, 그것이 인플레이션 때문인지 혹은 다른 요인 때문인지 사실 그리 중요하지 않습니다.

4. 극단적 심리: 6월에는 마이크론이 순환주인지 논쟁, 8월 말에는 반도체 전반에 대한 관심이 사라짐

Z 씨: 최근 6월에 반도체 매수·소프트웨어 매도 결정은 어리석은 선택 같다고 말씀하셨던데, 지금은 다소 역전되어 반도체·하드웨어 비중을 점진적으로 늘리고 소프트웨어 비중은 천천히 줄여야 한다는 해석이 맞습니까?

투자 대화 6월호: 절반 맞습니다. 소프트웨어 비중을 줄일 필요는 없다고 봅니다. 당시 트윗은 단지 심리 상태를 묘사한 것일 뿐입니다. 6월 말, 시장은 마이크론이 순환주인지, 5배 PER에 해당하는지, 아니면 10배나 20배 PER까지도 타당한지 열띤 논쟁을 벌였습니다. 이번 조정의 정점 시점을 특정하자면, 마이크론 실적 발표 이후 하드웨어 및 반도체가 지속 하락하기 시작한 시점일 수 있습니다. 그러나 당시에는 소프트웨어에 대한 기대감도 거의 없었고, 오히려 AI가 소프트웨어 산업을 위협한다는 인식이 강했습니다. 심리는 극단적이었습니다. 8월 말에는 반도체에 대한 심리가 극도로 비관적으로 바뀌었는데, 7월 내내 하락 후 반등 없이, 8월 상반기 약간의 반등을 거쳐 하반기 다시 하락했습니다. 이 두 번째 하락이 가장 고통스러웠습니다. 일부 종목은 7월 말 저점에 근접했고, 반도체를 보유한 투자자들은 크게 실망했습니다. 그러나 바로 이때가 시장 심리가 가장 저점에 달한 시기입니다. SOX의 미래 PER은 7월 말 수준과 유사합니다. 만약 제가 7월 말이 저렴했다고 판단했다면, 8월 말의 밸류에이션도 여전히 저렴한 셈입니다. 반면 6월 중후반에는 반도체 밸류에이션이 28~30배 PER이었음에도 마이크론의 순환주 여부를 놓고 열띤 논의가 있었고, 반도체에 대한 열기가 뜨거웠습니다. 이제 AI는 여전히 빠르게 진전되고 있고, 밸류에이션은 고점 대비 40% 하락했음에도 반도체에 대한 자신감은 완전히 사라졌습니다. 심리만으로도 느낄 수 있습니다: 심리를 따라가서는 안 됩니다. 그것이 제가 전달하고자 한 핵심 메시지입니다.

5. 소프트웨어의 우측 구간 도래: 반박의 첫 분기

투자 대화 6월호: 소프트웨어는 아직 매도 타이밍이 아닙니다. 지난 며칠간 반도체는 바닥에서 반등했으나, 소프트웨어는 다시 하락했습니다. 시장은 여전히 ‘소프트웨어 하락 → 하드웨어 상승’, ‘하드웨어 하락 → 소프트웨어 상승’이라는 서사로 움직이고 있습니다. 저는 반대로, 소프트웨어는 우측 구간에서 비교적 좋은 진입 기회를 제공할 것이며, 좌측 구간은 이미 지났다고 봅니다. 이번 분기 실적 발표를 보면—이것이 첫 분기입니다—많은 소프트웨어 기업들이 자사 사업에 AI 통합이 수익 창출로 이어지고 있음을 공시했습니다. 소프트웨어 분야에서의 AI 적용은 막 시작된 단계입니다. 따라서 8분기, 즉 2년 넘게 지속된 ‘AI가 소프트웨어를 파괴한다’는 서사는 단순히 반박될 뿐 아니라, 시장은 점차 깨닫게 될 것입니다: 소프트웨어 밸류에이션은 10~11배 PER이 아니라, 최소 20배 수준, 즉 이전 밸류에이션의 약 70~80%로 회복되어야 한다는 점을 말입니다. 지금 당장 소프트웨어를 매도하라는 뜻은 아닙니다. 다만, 지금은 하드웨어를 매도해서는 안 된다는 점을 강조하고 싶습니다. 오히려 하드웨어, 특히 반도체는 현재 매우 저렴한 수준입니다.

6. 고민 말고 SOX만 매수하세요: 퀄컴은 낙오된 훌륭한 종목

Z 씨: 반도체 분야에서 파운드리, GPU, 광통신, 메모리 중 어느 분야를 우선 주목해야 할까요?

투자 대화 6월호: 어느 분야든 상관없습니다. 단지 반등한 종목과 조정된 종목을 살펴보세요. 광통신 분야는 여전히 강세인데, 루멘텀(Lumentum)은 신고가 근처까지 올랐고 어제 급등했습니다. 하지만 모든 광통신 종목이 강한 것은 아니며, 개별 종목 간 차이가 큽니다. 가장 간단한 방법은 고민하지 말고 지수(SOX)에 투자하는 것입니다. SOX는 현재 저렴합니다. 만약 꼭 선택해야 한다면, 오늘 방송 전에 퀄컴과 아마존의 협업을 주목했습니다. 퀄컴은 매우 훌륭한 종목입니다. 데이터센터 진출과 향후 소비자 중심 AI 시장에서의 포지셔닝은 시장이 아직 주목하지 못했지만, 모두 퀄컴의 미래에 탁월한 기회입니다. 퀄컴은 이번 물결에서 다소 뒤처진 ‘늦깎이’입니다. 소비자용 스마트폰 시장도 하드웨어 가격 상승과 공급 부진으로 영향을 받았습니다. 시장 상황과 미래 잠재력을 고려했을 때 리스크 대비 수익률이 훌륭하며, 밸류에이션도 비싸지 않습니다.

Z 씨: 그러나 시장은 현재 하드웨어 실적 발표에 매우 엄격합니다. 퀄컴은 일两周 전 훌륭한 실적을 발표했음에도 주가가 하락했습니다.

투자 대화 6월호: 지난 두 달간의 엄격함 자체가 포지셔닝 문제입니다. 일명 ‘뉴스 재기(sell the news)’ 현상—좋은 실적에도 주가가 떨어지는 것—은 시장이 과도하게 포지셔닝됐거나, 기존 투자자들이 분배 과정에서 익절을 선택했음을 의미합니다. 그러나 이러한 상황 때문에 전체 반도체 업종의 밸류에이션이 매우 낮은 수준으로 돌아왔습니다. 투자자들은 다음 두 가지에 집중해야 합니다: 이 산업은 지금 어디로 가고 있는가? 개선되는가, 정체되는가, 악화되는가? 그리고 현재 밸류에이션은 합리적인가? 이 두 질문에 답할 수 있다면, 한 분기의 뉴스나 한 차례의 실적 발표는 오히려 기회입니다.

7. 인텔은 최대 보유 종목: AMD와 TSMC를 합친 것으로 상상하세요. PER로만 보지 마세요

Z 씨: 인텔에 대해 이야기해 보죠. 최선의 경우라도 시장이 재평가해야 할 것 같습니다. 18A 공정 돌파, 파운드리 고객 유치, 애플이 올해 TSMC에 대해 매우 불만족한다는 점 등이 있는데, 더 폭발적인 성장은 언제부터 기대할 수 있을까요?

투자 토크 준: 저는 인텔에 대해 매우 강세입니다. 오늘 상승 후 다시 제 최대 포지션이 되었습니다. 다만, 120달러에서 줄였던 부분은 아직 회복하지 않았습니다. 저는 비교적 일찍 매수했고, 당시 가격은 20달러였으며 시가총액은 1,000억 달러 미만이었고, 지금은 5,000~6,000억 달러입니다. 투자 관점에서 보면, 5,000억 달러에서 1조 달러로 성장하는 것은 두 배 성장입니다. 이 목표는 투자할 만한 가치가 있을까요? 제 대답은 여전히 ‘예’입니다. 5배 성장해 2.5조 달러까지 갈 수 있을까요? 완전히 불가능하지는 않습니다. 인텔의 상상력 공간을 AMD와 TSMC를 합친 것으로 생각해볼 수 있습니다. 즉, 자체 설계 능력과 웨이퍼 파운드리 사업을 모두 보유하고 있습니다. 현재 파운드리 사업은 적자를 내고 있지만, 수율 개선과 고객 유치가 이어진다면 2027년까지 흑자 전환이 가능하다고 봅니다.

시장, 특히 개인 투자자들은 인텔의 밸류에이션을 심각하게 오해하고 있습니다. 단순히 PER만으로 판단해서는 안 됩니다. 60배 또는 70배의 높은 PER은 비싸 보이지만, 이는 주로 파운드리 부문의 적자 때문입니다. 손실을 내는 사업에 PER을 적용하는 건 전혀 타당하지 않으며, 그 값은 무한대 혹은 정의되지 않습니다. 파운드리 부문은 PS(매출액 대비 기업가치)로 평가해야 하며, 설계 및 제품 부문만 PER로 분석해야 합니다. 이렇게 분리하면 인텔은 결코 비싸지 않습니다. 사실 반도체 업종에서 비싼 종목은 거의 없습니다. 인텔도, 엔비디아도, 브로드컴도 비싸지 않습니다.

저는 인텔에 대해 전혀 걱정하지 않습니다. 리프-부 탄(인텔 CEO)은 이미 업계 전반에 걸쳐 탁월한 네트워크를 입증해 왔고, 이 네트워크 덕분에 내부 수율 문제도 해결해 왔습니다. 지난 두 분기 실적 발표를 보면, 1분기에는 수율이 회사 기대치는 충족했으나 본인 기대치는 못 미쳤다고 했고, 다음 분기에는 이미 본인 기대치를 초과했다고 밝혔습니다. PR 자료 홍보, 고객 유치, 인재 영입, 수율 개선 등 모든 측면에서 다른 기업들과는 정반대의 180도 전환을 이뤘습니다. 이제 CPU 수요 확대와 향후 AI 에이전트 트렌드도 함께 타고 있습니다. 언제 폭발할까요? 우선 5,000~6,000억 달러에서 1조 달러로 성장하는 것이 첫 번째 관문입니다. 이후 시장이 어떤 밸류에이션을 부여할지, 그리고 다음 단계의 전망은 어떨지 살펴보면 됩니다. 기본적 실적은 지속적으로 개선되고 있고, 밸류에이션도 반드시 따라 올라갈 것입니다. 이런 경영진과 업계 전반의 지원을 받는 이 기업은 저에게 매우 높은 확실성을 갖추고 있으며, 밸류에이션 역시 비싸지 않습니다. 최대 포지션으로 설정한 것은 매우 타당하며, 그에 걸맞은 기업입니다.

8. 시장은 항상 엔비디아를 과소평가한다: 감가상각 불일치는 잘못된 주장이며, 3년 된 칩도 1년 만에 원가 회수

Z 씨: 최근 엔비디아는 매우 저렴했습니다. 시장이 정확히 무엇을 과소평가하고 있는 것입니까?

투자 토크 준: 시장은 매도 이유를 수없이 찾을 수 있지만, 실제로 어떤 요인에 의해 거래되는지는 누구도 모릅니다. 순환 자금 조달이나 기타 자금 조달 방식에 대한 불만으로 거래되고 있다고 말할 수도 있습니다. 얼마 전, 엔비디아는 향후 6개 기관과 함께 5,000억 달러 규모의 GPU에 잔존 가치 보증을 제공하겠다고 발표했습니다. 결국 핵심은 실행 가능성과 수요입니다. 현재 수요 기준으로 A100 및 H100 칩은 잔존 가치 위험이 전혀 없습니다. 3~5년 전 칩은 현재 리스 가격 기준으로 1년 만에 원가를 회수합니다. 이는 당시 전체 시장이 AI 인프라에 과소투자했다는 것을 보여줍니다. 현재 수요는 당시 투자 규모를 훨씬 상회하므로, 수요가 공급을 압도하고 있습니다.

이제 누군가 엔비디아가 3~5년 후 위험을 겪을지 묻는다면, 아무도 모릅니다. 우리는 한 걸음씩 나아갈 수밖에 없습니다. 1년 이상 전부터 ‘감가상각 불일치’ 논란이 있었습니다. GPU의 수명 주기는 3년인데, 네오클라우드와 메가 클라우드는 5년 감가상각을 가정해 클라우드가 감가상각 위험을 과소평가했다고 우려했습니다. 그러나 현실은 정반대임이 입증됐습니다. 클라우드는 오히려 지나치게 보수적이었습니다. 현재 수요 기반의 온디맨드 리스 가격을 보면, 스페이스X 같은 기업이 임대한 컴퓨팅 파워는 1년 만에 원가를 회수합니다. 1년 전의 감가상각과 회수 기간 불일치 우려는 완전히 잘못된 결론이었습니다. 현재 보유 중인 B 시리즈와 곧 출시될 차세대 GPU 아키텍처 ‘베라 루빈’의 2~3년 후 리스 가격은 아무도 알지 못합니다. 하지만 과거 배포 사례에서 현재까지의 리스 가격 추이는 이 견해를 완전히 반박합니다.

2023년 이후, 시장은 엔비디아에 대한 기대치를 항상, 그리고 꾸준히 잘못 예측해 왔습니다. 시장은 다음 해 매출 성장률이 얼마나 될지 전혀 모릅니다. 매수 측이든 매도 측이든, 엔비디아가 제시한 가이던스를 그대로 받아쓰기만 할 뿐, 실제 수요를 전혀 파악하지 못합니다. 내년조차 모르는데, 2~3년 후를 어떻게 알 수 있겠습니까? AI 역시 마찬가지입니다. 애매한 증거만으로 시작해 계속 검증해 나가는 방식뿐입니다. 젠슨 황 CEO가 다음 회계연도 70% 매출 성장을 제시했지만, 시장 기대는 40%를 넘지 못했습니다. 이는 시장이 다시 한번 엔비디아를 과소평가하고 있음을 정확히 보여줍니다. 현재 프로워드 PER은 17~18배입니다. 밸류에이션이 회복되지 않더라도 70% 매출 성장만으로도 운영레버리지 없이도 EPS도 70% 성장합니다. 밸류에이션이 오히려 더 하락하더라도, 40% 수익률을 기대할 수 있으며, 이 또한 매우 훌륭한 결과입니다. 메모리도 동일한 관점에서 봅니다. PER이 크게 오르리라고 기대하지 않습니다. PER이 현 수준을 유지한다고 가정하면, EPS와 기본적 실적 성장만으로도 연간 40% 주가 상승을 달성할 수 있습니다. 이는 이미 훌륭한 성과입니다.

많은 사람이 시장이 자금이 바닥났는지 묻습니다. 저는 시장이 자금 부족이라고 생각한 적이 없습니다. 시장은 지속적인 검증 과정을 거치고 있으며, 이는 오히려 건강함을 의미합니다. 지난 6월 무분별한 칩 및 하드웨어 매수 열풍, 메모리가 순환주식인지 논쟁하는 상황은 건강하지 않은 시장이었습니다. 지금처럼 끊임없이 질문하고 검토하는 모습은 오히려 매우 건강합니다. 이 기업들이 계속해서 실적을 달성하고, 기본적 실적이 구체화되며, 밸류에이션이 낮고, AI가 지속적으로 도입·수익화된다면, 이것이야말로 훌륭한 시장입니다.

9. 3대 클라우드의 3분기 실적은 ‘공개 카드’: 실적 가속화는 절대 매도 신호가 아닙니다

Z 씨: CSP(클라우드 서비스 제공업체) 측면에서 메타, 마이크로소프트, 아마존에 대해 어떻게 보시나요? 3분기 실적은 좋을 것 같고, 작년에 한 투자가 이번에 실현될 것 같습니다.

투자 토크 준: 구글, 아마존, 마이크로소프트는 메타와 별도로 분석해야 합니다. 3대 클라우드의 3분기 실적은 거의 ‘공개 카드’ 수준입니다. 실적은 매우 좋을 것이며, 가속화될 것입니다. 마이크로소프트의 2분기 실적 발표 후 주가는 애프터아워스에 4~5% 상승했을 뿐인데, 시장 반응은 매우 느렸습니다. 당시 저는 X(구 트위터)에서 직접 ‘마이크로소프트 매수’라고 언급했는데, 이처럼 직접적인 권유는 드물었습니다. 시장은 마이크로소프트를 완전히 과소평가하고 있습니다. 가장 과소평가된 부분은 소프트웨어 및 AI 분야의 수익화입니다. 코파일럿(Copilot) 실적은 전분기 대비 100% 성장해 3,000만 좌석에 도달했습니다. 당시 시장은 코파일럿이 부진하고 사용자가 없다고 의심했지만, 이 기대는 완전히 빗나갔습니다. 클라우드 관련해서는 마이크로소프트가 과거 실적 발표에서 명확히 설명했습니다. 애저(Azure)의 성장률을 높일 수 없는 게 아니라, 내부 소비가 일부 컴퓨팅 파워를 소진하기 때문이라는 점입니다. 클라우드 성장률은 인위적으로 조절 가능합니다. 내부 사용 대신 고객에게 컴퓨팅 파워를 할당하면, 애저 성장률은 자연스럽게 상승합니다. 따라서 이번 분기 클라우드 성장률은 상승했고, 3분기 가이던스는 더욱 가속화될 것입니다. 마이크로소프트든, 구글이든, 아마존이든, 클라우드 성장률은 계속해서 가속화될 것입니다.

마이크로소프트의 2분기 영업이익률은 43%였으며, 다음 분기 지침은 45%다. 46% 또는 47% 달성은 충분히 가능하다. 기업의 기본적 실적이 가속화될 때는 절대 매도할 시점이 아니다. 시장은 보통 선형 외삽을 시도하기 때문이다. 성장률 둔화(예: 43% → 40% 또는 38%)를 시작으로 시장이 우려하기 시작한다. 비록 여전히 증가 중이지만 그 폭은 작아진다. 현재는 43%에서 45%로 향하고 있으며, 4분기에는 더 높아질 수 있다. 이익률은 여전히 확대되고 있다. 이러한 CSP에 대한 부정적 전망은 전혀 타당하지 않다.

10. 앤트로픽(Anthropic)이 스페이스X와 메타(Meta)의 컴퓨팅 파워를 구해냈다

투자 리포트: 더 중요한 점은 CSP들이 단기 임대료 상승 혜택을 아직 충분히 누리지 못했다는 것이다. 즉각적인 혜택을 보는 주체는 ‘네오클라우드(Neocloud)’다. 예를 들어, 스페이스X가 앤트로픽에 컴퓨팅 파워를 판매하며 1년 내 회수 기간을 주장하거나, 심지어 9개월만으로도 가능하다고 한다. 반면 CSP들의 계약은 비교적 장기적이다. 장기 계약은 안정적이지만, 단기 임대의 온디맨드 가격 상승은 기존 계약 만료 후 재계약 시 온디맨드 가격으로 반영되어야만 반영된다. 현재 온디맨드 가격은 네오클라우드의 3년 장기 계약 가격보다 2.5~3배 높다. 따라서 네오클라우드 역시 큰 혜택을 본다. 코어위브(CoreWeave)와 네비우스(Nebius)의 실적 발표에서도 신규 계약의 마진이 이전보다 높다고 밝혔는데, 이는 CapEx가 이미 완료된 상태에서 신규 계약 가격이 현재 시장 가격으로 책정되기 때문이다. 온디맨드 가격이 계속 오른다면 1년·2년·3년·5년짜리 신규 계약 가격도 모두 상승해 회수 기간이 단축된다. CapEx는 과거의 일이다. 이미 투입된 자금은 뒤에 남았다. 초기 2.5~3년 회수 기간 전망은 지속적인 가격 상승을 전제하지 않았지만, 온디맨드 가격이 오르면 원래 회수 기간이 크게 단축된다. 그래서 코어위브는 향후 1년간 신규 계약 운영 마진이 5%p 상승했다고 발표했다. CSP들 역시 마진은 긍정적이지만, 네오클라우드만큼 두드러지지는 않는다. 수익 성장과 마진이 동시에 가속화되는 상황에서는 이런 목표치에 대해 걱정할 이유가 전혀 없다.

메타는 다르다. 아직 클라우드 기업이 아니며, 향후 컴퓨팅 파워를 임대할 가능성은 있다. 그러나 AI를 수익화하는 기업으로서 컴퓨팅 파워 임대는 반드시 긍정적일 필요는 없다. 임대 자체가 원래 로드맵을 부정하는 결과가 될 수 있기 때문이다. 만약 자사 AI 구현이 매우 성공적이라면 굳이 컴퓨팅 파워를 임대할 이유가 없지 않은가? 물론 현재 AI 구현은 잘 진행 중이며, 단기적으로는 이를 활용해 앤트로픽에 일부 컴퓨팅 파워를 판매한 사례도 있다. 앤트로픽의 시장 기여도는 매우 크다. 가격 인상으로 네오클라우드, CSP, 메타, 스페이스X 모두에게 유익하다. 스페이스X는 과잉 컴퓨팅 파워를 어떻게 처리해야 할지 몰랐고, 내부 수익화 역량도 약했다. 메타도 마찬가지였다. 앤트로픽은 강력한 수익화 능력을 바탕으로 이 두 기업의 과잉 컴퓨팅 파워를 구해냈고, 매우 좋은 가격으로 판매할 수 있는 제안을 제공했다. 메타는 오늘 개인용 AI 에이전트도 공개했다. 향후 검증은 여전히 AI 구현 성과에 달려 있다.

11. 100달러 API에서 아마존은 고작 4달러만 벌어간다: 오픈소스 모델이 CSP에 가격 결정권을 되돌려준다

Z 씨: CSP들이 이제 오픈소스 모델을 도입해 정제한 후 판매하기 시작했다. 이 또한 마진 개선 요인 중 하나로 보인다.

투자 리포트 준 씨: 제가 처음 아마존에 투자했을 때, 이를 서비스 제공업체로 봤다. 아마존은 처음부터 자체 모델 구축을 의도하지 않았다. 기대는 항상 ‘어떤 모델이 나오든 최종적으로 베드록(Bedrock) 위에서 실행될 것’이었다. 올해 초에도 언급했듯, 아마존의 최적 수익화 경로는 베드록이며, 지금 베드록은 실제 수익화 엔진이 되었다. 미래 추세는 모델이 상품화될 것이라는 점이다. 현재는 폐쇄형 모델이 CSP에 의존한다고 볼 수도 있고, 반대로 CSP가 폐쇄형 모델에 의존한다고 볼 수도 있다. 그러나 단위 경제 관점에서 보면: 최종 100달러 API 판매에서 대부분 수익은 폐쇄형 모델이 가져간다. 그렇지 않으면 80~90%의 총이익률을 달성할 수 없기 때문이다. 100달러 중 90달러는 앤트로픽이 차지하고, 나머지 10달러는 앤트로픽이 CSP에 지불하는 비용이다. 아마존의 총이익률은 40%로, 6달러는 원래 투자 및 비용이고, 순이익은 고작 4달러다. 즉, 100달러 API 구현에서 아마존의 이익은 고작 4달러에 불과하며, 90달러의 수익은 전부 폐쇄형 모델이 독차지한다. 가격 결정권은 폐쇄형 모델이 쥐고 있다.

오픈소스 모델은 다르다. 대부분의 오픈소스 모델은 중국에서 나온다. 중국산 오픈소스 모델의 수익화 모델은 여전히 미국 CSP에 의존하며, 가격 결정권은 오히려 CSP로 넘어간다. 게다가 아마존은 중국산 오픈소스 모델을 자사 플랫폼에서 조기에 실행하도록 허용했다. CSP 입장에서는 ‘백화제방(百花齊放)’이 최선의 상황이다. 오픈소스 모델의 지능이 향상됨에 따라 CSP와 소프트웨어 양측 모두에 큰 긍정적 효과가 있다. 앞서 언급한 바에 따르면, 100달러 API에 대응하는 지능 수준을 130으로 가정했을 때, 이 100달러는 소프트웨어 기업이 흡수하는 비용이다. 소프트웨어 기업은 이 100달러 비용을 고객에게 전가하면서 제품과 결합해 더 높은 가격으로 판매해야 한다. 이제 오픈소스 모델을 사용하면, 3~6개월 내 동일한 지능 수준(130)을 구현하는 데 CSP에서의 실행 비용이 고작 10~20달러로 낮아질 수 있다. 소프트웨어 기업의 비용은 100달러에서 20~30달러로 급감한다. 비용 감소 속도는 매우 빠르며, 고객에게 반드시 가격을 낮출 필요는 없다. 고객은 기업의 비용을 모르고, 오직 판매 가격과 그 가치 창출 여부만 관심 있게 본다.

실리콘밸리의 게이빈 베이커(Gavin Baker)는 최근 오픈소스 모델이 애플리케이션 계층과 인프라 계층 모두에 이익이라고 말했다. 저는 그의 발언 이전부터 동일한 견해를 갖고 있었다. 소프트웨어 기업의 비용이 크게 줄어들면 다양한 제품 실험이 가능해지고, 시험 비용과 개발 주기가 짧아진다. 제품이 실패하더라도 바로 철회하고 다음으로 넘어갈 수 있다. 이 논리를 확장하면, 기존 100달러가 들던 작업이 이제는 20달러로 가능해진다. 소프트웨어 기업은 여전히 100달러를 쓰려 하지만, 호출 토큰 수는 5배 증가한다. CSP 입장에서는 기존 1건의 사업이 아니라 5건의 사업을 수행하는 셈이다. 가격 결정권이 돌아오고, 거래량도 증가하므로, 이는 CSP에 분명 긍정적이다.

Z 씨: 이전에는 소위 ‘사자의 몫’이 폐쇄형 모델이 독차지했다. 이제는 CSP가 반격할 수 있는 것 같다. 오픈소스와 폐쇄형 간 경쟁은 어떻게 전개될까? 현재 효율적인 활용 방식은 폐쇄형 모델을 명령 및 의사결정 중심(두뇌)으로 사용하고, 반복적·기계적인 작업은 오픈소스 모델이 담당하는 것이다.

투자 토크 준: 이는 이미 현실이 되고 있으며, 단순한 전망이 아니다. 두세 달 전 코인베이스 CEO는 자사 지출이 동결되거나 매우 천천히 증가했으나, 토큰 수요는 모델 최적화 덕분에 기하급수적으로 늘었다고 밝혔다. 이는 불가피한 흐름이다: 가장 복잡한 작업은 폐쇄형 모델에, 반복적이고 비교적 단순한 작업은 오픈소스 모델에 배정된다. 결국 토큰 수요는 이전보다 높아지겠지만, 지출은 반드시 증가하지는 않는다. CSP 관점에서 베드록(Bedrock)의 미래 역할도 기업의 모델 활용 최적화를 지원하는 것이다. 모든 모델을 플랫폼에서 호출할 수 있고, 필요에 따라 최적의 조합을 제안함으로써 총 지출을 크게 늘리지 않고도 최상의 효율을 달성한다. 하드웨어 측면에서도 최적화가 진행 중이다: HBM 공급이 부족해 신규 베라 루빈(Vera Rubin) 칩의 HBM 비율이 축소되고 있다. 퀄컴의 데이터센터 로드맵은 추론 및 에이전트 추론 수요와 HBM 제약을 해결하기 위해 추론 디코딩과 프리필을 분리하는 방향이다. 젠슨 황 역시 그로크(Groq) 인수를 통해 이 방향을 추진 중이다. 세레브라스-아마존, 아마존-퀄컴 간 최근 협력 사례도 이를 보여준다. 과도한 지출 후 모두 비용 의식이 강해지며, 소비자 측 모델 최적화와 하드웨어 측 용도 분리(즉 GPU·XPU·그로크 간 업무 분배)라는 합리적인 길을 선택할 수밖에 없다. 이 경로는 앞으로 더욱 명확해질 것이다.

12. 에이전트 실현: 6개월~1년 후를 주목하라 — 에이전트 폭발의 전제는 토큰 가격 하락

Z 씨: 그렇다면 AI 실현의 다음 폭발 포인트는 어디인가요? 아직 AI 에이전트는 범용성이 부족해 보입니다.

투자 토크 준: 지난 며칠간 두 가지 사례가 나왔다. 오늘 메타가 뮤즈(Muse)를 공개했는데, 구글 제미니 스파크(Gemini Spark)와 유사한 기능으로 음식 주문, 검색, 캘린더 확인, 일정 조정 등을 돕는다. 두 회사는 각기 다른 강점을 지닌다. 메타는 소셜미디어와 사용자 습관을 장악하고 있어 실현 방향도 다소 차별화될 것이다. 또한 애플 시리(Siri)가 소비자 중심 에이전트 방향으로 진화하는 것도 기대된다. 또 하나는 오픈AI의 아스트라(Astra, GPT-6)로, 기업 중심 에이전트에 더 치중한다. 올해 초 ‘크레이피시(Crayfish)’가 1세대 에이전트였다면, 향후 6개월~1년 내 에이전트 실현이 진정한 성과를 거둘 것으로 기대한다. 토큰 가격 하락이 바로 에이전트 폭발의 전제조건이다. 올 상반기에는 에이전트 관련 목표나 이야기가 거의 논의되지 않았는데, 이는 코딩 구현 성능이 너무 뛰어나 시장 전체 컴퓨팅 파워가 코딩에 집중되었기 때문이다. 이제 오픈소스 모델의 지능과 코딩 역량이 급속히 향상되며 코딩이 점차 상품화되고 있어, 많은 컴퓨팅 파워가 해방되고 가격도 하락할 것이다. 인간 대비 에이전트 호출 수는 기하급수적으로 증가한다. 가격이 하락하지 않으면 에이전트 실현은 불가능하다. 지능이 향상됨에 따라 1달러로 풀던 문제를 지금은 더 많고 더 어려운 문제를 해결할 수 있게 된다. 따라서 에이전트 실현은 반드시 API 가격 하락과 오픈소스 모델 지능 향상이 동반되어야 한다. 현재 메타 뮤즈는 월 100만 토큰 한도를 제공하며 추가 구독으로 더 많이 사용할 수 있다. 이렇게 토큰을 무료로 체험하게 해주는 것은, 어느 정도 토큰 경제학이 이미 에이전트 실현에 타당하다는 것을 시사한다. 여기에 2027년 대규모 컴퓨팅 파워 추가 투입까지 고려하면, 향후 6개월~1년 내 에이전트의 실질적 실현을 기대해도 좋다.

13. 나이키와 룰루레몬의 공통 문제점: 지나치게 안주, 실수 인정 거부, 회복에는 1년 소요

Z 씨: 최근 나이키와 룰루레몬 같은 소비재 기업도 주목하셨다고요. 의견이 있으신가요?

투자 토크 준: 이 두 기업은 전통 기업으로, AI와는 직접적 연관이 적다. 전체 시장에서 알파를 얻으려면 AI에 의존해야 하지만, 모든 걸 AI에 걸지는 않는다. AI 관련 리스크를 분산시키기 위해 일부 전통 기업에도 주의를 기울이고 포트폴리오에 배분하는 것이 필요하다. 룰루레몬, 나이키, 그리고 1년 반 전 스타벅스 — 이 세 기업의 가장 큰 공통 문제점은 지나치게 안주하여 소비자 수요 변화를 인식하지 못하고 제품 혁신이 전혀 없다는 점이다. 또 하나는 실수를 인정하지 않는 태도다. 주가 하락과 매출 감소로 현실을 직시하기 전까지는 아무런 조치를 취하지 않았다. 이 사실을 깨닫고 나서야 비로소 노력하기 시작했다. 제품 혁신과 내부 조직 문화 개선은 하루아침에 이뤄질 수 없으며, 이처럼 전통 기업의 회복에는 최소 1년 이상이 소요된다. 스타벅스는 비교적 성공적으로 회복을 시작했다고 평가받으며, 소비자들도 최근 가격 인상을 수용하고 있다.

룰루레몬은 전환을 시도했으나 분명히 부족하다: 경영진도 새로 출시한 제품의 시장 수용도가 낮다고 인정했다. 가장 큰 문제는 중국 시장에서 최대 경쟁사 알로(Alo)의 영향을 아직 직면하지 못했다는 점이다. 알로는 8월에야 중국에 진출했으며, 중국은 룰루레몬의 최고 실적 시장이다. 최고 실적 시장에 다른 시장에서 이미 자사 위상을 도전한 경쟁자가 막 진입했다는 것은, 중국 시장의 도전이 이제 막 시작됐음을 의미한다. 새 제품이 시장에서 받아들여지지 않고 있다는 건, 적어도 첫 번째 혁신 물결이 실패했음을 뜻하며, 근본적 전환은 여전히 시간을 두고 검증이 필요하다. 나이키는 다소 나은 상황이다: 다른 기업의 실적 보고서를 통해 나이키 신제품의 시장 수용도가 양호함이 확인됐다. 다만 문제는 기존 노후 제품에 있다. 신발 시장은 미국 전체 소비와 마찬가지로 매우 까다로워졌다. 고가 시장은 괜찮은데, 고소득층과 미국 상위 10% 소득 계층이 미국 전체 소비의 50%를 차지한다. 좋은 레스토랑과 코스트코에는 여전히 줄이 길다. 중고가 소비는 전혀 영향을 받지 않았다. 온런닝(On Running) 같은 브랜드는 나이키보다 비싼 가격에 러닝화를 팔지만 소비자들은 여전히 구매한다. 따라서 나이키는 기존 조던(Jordan) 브랜드에만 의존해 판매를 이어갈 수 없으며, 노후 제품은 더 깊은 할인으로 정리해야 한다. 신제품은 이미 시장에서 수용됐고, 현재는 전환 단계이며 신·구 제품이 혼합된 상태다. 앞으로 주목해야 할 건 노후 제품의 할인 폭이 아니라, 신제품의 시장 수용 여부와 성장 속도다. 나이키와 룰루레몬 사이에는 여전히 근본적 차이가 있다.

14. 서클과 로빈후드: 에이전트 간 거래까지 단 한 발짝 남음

Z 씨: 8월 19일 이후 비트코인이 상승하며 암호화폐 토큰 및 암호화폐 관련 주가가 함께 오른 것으로 알고 있습니다. 서클과 로빈후드가 포트폴리오에 상당한 기여를 했다고 말씀하셨는데, 이 두 기업에 대해 좀 더 자세히 설명해 주실 수 있나요?

투자 대화 준: 저는 원래 비교적 이른 시점에 높은 가격으로 서클(Circle)을 매수했기 때문에 아직도 부동 손실 상태입니다. 그러나 올해 서클은 저에게 상당한 기여를 했습니다. 이미 연초부터 그 영향력은 컸습니다. 이후 주가는 130~140에서 60까지 하락했다가 다시 반등했습니다. 8월 이후로는 포트폴리오 내 비중이 자체 주가 상승만으로 5%에서 최대 8%까지 늘어났습니다. 이 기간 동안 두 기업의 반등은 분명히 비트코인의 영향을 받았습니다. 하지만 서클의 상승 요인 중 일부는 비트코인 급등에 가려졌을 수도 있습니다. 올해 초 서클이 상승하던 시기, 시장은 AI 에이전트 열풍을 일으켰습니다. 그런데 ‘크레이피시(Crayfish)’가 드디어 출시됐지만 아무도 사용하지 않았습니다. 월 400~500달러를 API 호출에 태우는 게 무슨 의미가 있겠습니까? 크레이피시는 AI 에이전트 열풍을 탄 첫 번째 제품이었지만, 우리가 이전에 에이전트 구현에 대해 오랜 시간 논의했던 것처럼, API 가격 하락과 지능 향상이 이루어진 후, 서클의 상승은 USDC가 에이전트 간 결제, 인간-에이전트 소통, 에이전트-상점 간 결제에 활용될 수 있다는 시장의 기대를 반영한 측면도 있습니다. 이는 회사 자체보다는 산업 전반의 진전을 의미하며, 서클은 이미 이 산업에 자리매김해 있습니다.

하지만 서클은 에이전트 간 결제에 특화되어 있습니다. 진정한 에이전트 간 결제는 아직 시간이 필요합니다. 지금까지 본 첫 번째 실용적인 단계는 인간이 에이전트에 지시를 내리고, 에이전트가 인간이 과거에 수행하던 작업을 반복하는 것입니다. 오늘 메타의 뮤즈(Muse)가 스트라이프(Stripe)와 제휴를 발표했습니다. 뮤즈로 쇼핑하고, 뮤즈가 스트라이프로 결제합니다—이는 여전히 전통적인 결제 방식이며, USDC 결제가 필요한 단계까지는 이르지 못했습니다. 현재는 단순한 에이전트 상거래일 뿐이며, 아마도 두 번째 또는 세 번째 단계에 불과합니다. 아직 에이전트 간 결제 단계에는 도달하지 못했지만, 한 걸음 더 가까워졌습니다. 방향성은 명확합니다. 또한 인프라 기업입니다. 주가가 60대 초반일 때 저는 많은 분들에게 포트폴리오 일부를 이곳에 배치해 미래 인프라 계층에 대비할 것을 권유했습니다. 다만 경영진의 실행 역량은 로빈후드(Robinhood)에 미치지 못합니다. 로빈후드는 암호화폐 관련 주식 중 가장 뛰어난 실행력을 갖춘 기업이라 할 수 있습니다. 체인상에서 매우 성공적인 밈(meme)들이 다수 등장했습니다. 예측시장을 포함한 제품 개발에도 탁월합니다. 따라서 시장은 이를 프리미엄으로 평가해 30배 이상의 기업 가치를 부여합니다. 전통 증권사나 암호화폐 관련 기업으로 보더라도 저렴하지 않습니다. 그러나 CEO의 실행 역량 측면에서는 이 프리미엄이 충분히 정당합니다. 하나는 강력한 경영진을 갖춰 트렌드를 놓칠 걱정이 없고, 다른 하나는 기다림이 필요하며 아직 에이전트 간 결제 단계에 도달하지 못했습니다. 단순히 저렴할 때 매수하고, 시장 심리가 극도로 높지만 구체적인 실행이 보이지 않을 때는 매도하는 전략입니다. 현재 서클은 시장 심리가 극도로 높은 단계와는 거리가 멉니다.

Z 씨: 암호화폐 시장 자체에 대해, 향후 3~6개월간 비트코인 전망은 어떻게 보시나요?

투자 대화 준: 제 개인 견해로는 이번 암호화폐 상승세는 금값 상승에 의해 촉발되었고, 금값은 미국 국채 실질 수익률에 의해 결정됩니다. 이것이 순서입니다. 저는 금값이 여전히 상승 여력이 있다고 보며, 따라서 비트코인 역시 상승 가능성이 있으며, 전체 시장도 여전히 상승 여력이 있습니다.

15. 테슬라 및 스페이스X: 머스크에 반대하지 말되, 이상을 사지 말고 가격이 중요하다

Z 씨: 가장 중요한 테슬라와 스페이스X를 빼먹었습니다. 테슬라의 사이버카브(Cybercab) 데이를 어떻게 보시나요?

투자 대화 준: 저는 이 로보택시 행사를 상당히 성공적이었다고 봅니다. 성공은 홍보 측면에서 나타났습니다. 많은 이들이 새 사이버카브와 웨이모의 가장 큰 차이가 조향 휠이 없다는 점임을 알게 되었고, 황금색 디자인도 시선을 사로잡았습니다. 기업 제품이 널리 알려지려면 화제성을 만들고 마케팅을 해야 합니다. 테슬라는 자체적으로 별다른 마케팅을 하지 않는데, 행사 자체 관점에서 보면 성공적이었습니다—눈길을 끄는 아이템과 화제성을 창출했기 때문입니다. 그러나 근본적으로는 아무것도 바뀌지 않았습니다: 사이버카브가 달성할 수 있는 자율주행 수준은 모델Y도 이미 달성하고 있습니다. 오스틴에서는 2인승과 4인승 버전 모두 운영 중입니다. 이는 자율주행을 입증하거나 반박하지는 않았습니다. 저는 테슬라 주식을 일부 보유하고 있지만, 큰 비중은 아닙니다. 얼마 전 일부를 매도한 후 적정 매수가격을 기다리고 있습니다. 여전히 자율주행의 대중화는 테슬라에서 실현될 것이라고 믿기 때문입니다. 다만 가격이 핵심일 뿐입니다.

Z 씨: 우리 1위 우주주 스페이스X는 어떻게 보시나요?

투자 대화 준: 저는 스페이스X가 과대평가되었다고 봅니다. 결과를 보면 커서(Cursor) 인수는 꽤 성공적이었습니다. 커서는 xAI의 훌륭한 수익화 채널이 되었습니다. 원래 xAI는 분명히 수익화 채널이 부족했습니다. 그러나 머스크의 대부분 약속은 데이터센터 건설 및 컴퓨팅 파워 판매 사업에서 나옵니다. 단순한 컴퓨팅 파워 판매는 별다른 가치가 없습니다. 시장은 단순히 컴퓨팅 파워만 파는 기업에 높은 평가를 하지 않으며, 하이퍼스케일러급 기업이 추가 서비스를 제공해야만 높은 평가를 받습니다. 그렇지 않으면 네오클라우드(Neocloud) 수준밖에 참조할 수 없습니다. 최근 분기 실적 발표에서 컴퓨팅 파워 판매 수익 회수 기간이 9개월, 즉 1년 미만이라고 밝혔습니다. 그러나 수익 회수 기간이 1년 미만인 모델은 지속 불가능합니다: 데이터센터를 건설하면 컴퓨팅 파워는 장기 계약으로 확보해야 합니다. 만약 직접 8GW 용량을 확보하고 단기 계약만 체결한다면, 이는 스스로 사업 기반을 훼손하는 것입니다. 향후 AI 수익이 모두 컴퓨팅 파워 판매에 의존한다면, 이는 좋은 사업 모델이 아닙니다. 또한 자산 집약형이므로 향후 추가 자금 조달이 필요합니다. 오라클(Oracle)이 얼마나 어렵게 자금을 조달했는지를 보십시오. 커서가 코딩 분야에서 성공한다면, 이는 스페이스X의 더 나은 성장 포인트가 될 수 있습니다. 아주 훌륭한 인수였습니다. 그러나 AI 관련 약속에는 전부 동의하지는 않습니다. 스페이스X는 여전히 비쌉니다.

Z 씨: 머스크는 30조 달러 규모의 경제를 이야기합니다. 머스크는 늘 거대한 약속을 하는 걸 좋아합니다. 그러나 실리콘밸리에선 ‘머스크에 반대하지 말라’는 말이 있습니다.

투자 대화 준: ‘머스크에 반대하지 말라’는 말은 그의 야심—즉, 여러분이 불가능하다고 생각했던 일을 결국 해내는 능력—에 반대하지 말라는 뜻입니다. 그러나 투자할 때는 가격을 고려해야 합니다. 이상만 사서는 안 됩니다. 가능성 있는 것, 거의 불가능한 것, 혹은 훨씬 먼 미래의 것 등을 구분해야 합니다. 투자는 시간 범위와 투자 논리를 요구합니다. 언제, 어떤 조건에서 어느 정도 기간 후에 그것이 검증될 수 있을지, 그리고 틀렸다는 사실을 입증할 수 있는 기준이 있어야 합니다. 저는 ‘엘론 머스크에 반대하지 말라’는 말에 동의하지만, 이는 맹목적 투자를 의미하지 않습니다. 스페이스X가 상장할 때 200 이상으로 무작정 투자하라는 뜻이 아닙니다. 가격은 여전히 중요합니다.

Z 씨: 개관적으로 말씀드리면, 지금부터 앤트로픽(IPO)까지가 한 단계이고, 그 다음은 중간선거, 그리고 선거 이후입니다. 향후 3~6개월간 어떻게 전개될까요? 로이터에 따르면 로드쇼가 9월 말로 연기됐으므로 IPO는 10월 말 또는 11월 초에 이루어질 것으로 보입니다. 또한 순환신용한도(RCF)를 150억 달러로 확대하고, 더 많은 미국 투자은행을 참여시키고 있습니다.

투자 대화 준: 상장하는 기업들—스페이스X, 두 주요 모델 기업들—에 투자할 땐 여전히 주의가 필요합니다. 이미 향후 2~3년 혹은 그 이상의 실적을 반영한 가격이 형성되어 있기 때문입니다. 또한 이들 뒤에는 막대한 매도세가 존재합니다. 프라이머리 마켓 투자자들은 수익을 실현해야 하며, 수십 배에서 수백 배에 이르는 수익률을 달성했기 때문에 반드시 매도할 것입니다. 이는 거대한 부의 이전입니다. 여러분이 이 기업들의 주식을 매수하면, 자금은 세컨더리 마켓 참여자로부터 프라이머리 투자자로 흘러가며, 이들이 원래 투자에서 얻은 수익을 현실화하게 됩니다. 유동성 측면에서 보면, 이 목표 종목들은 규모가 너무 커서 시장에 영향을 미칩니다. 예를 들어 스페이스X가 처음 상장했을 때 테슬라에 발생한 자본 유출과 유사합니다. 시장이 하락 이유를 찾을 때, 이런 요인이 바로 그 근거가 될 수 있습니다. 실제로 자본 흡수 효과가 있을 것입니다. 그러나 핵심 이야기는 여전히 AI의 실현 여부에 달려 있습니다. 중간선거도 마찬가지입니다. 저는 역사적 패턴을 기계적으로 적용하지 않습니다. 예를 들어, 중간선거 후 시장이 항상 좋았다는 식의 단순한 일반화는 하지 않습니다. 저는 단기 시장 심리와 참여 수준에 더 집중합니다. 만약 중간선거를 앞두고 시장 심리가 매우 높은 상태라면, 11월에 시장이 하락할 가능성이 충분히 있습니다. 8월 이전까진 많은 이들이 9월 하락을 예상했지만, 최근에는 소프트웨어가 약세를 보이고 하드웨어는 반등했습니다. 역사적 패턴을 기계적으로 적용하는 건 별 의미가 없습니다. 저는 심리와 밸류에이션을 따릅니다. 밸류에이션은 더 고차원적인 판단 논리입니다. 밸류에이션이 높고 심리도 높다면 포지션을 약간 줄입니다. 지금은 밸류에이션이 낮고 심리도 낮기 때문에, 당장 걱정할 게 별로 없습니다.

Z 씨: 인터뷰 마지막으로, 공유하거나 조언하고 싶으신 말씀이 있으신가요?

투자 대화 준: 질문지 마지막 질문이 매우 의미 깊습니다. ‘모두에게 한 마디만 전한다면?’ 버핏은 “다른 이들이 탐욕스러울 때 두려워하라, 다른 이들이 두려워할 때 탐욕스러워하라”고 말했습니다. 이 문장은 올해부터 지금까지의 시장 상황에 딱 맞습니다. 연초에는 심리가 매우 높았고, 3월엔 전쟁 우려로 모두가 걱정하며 심리가 급락했습니다. 6월엔 반도체 및 하드웨어에 대한 열기가 다시 치솟았고, 7월 말과 8월 말엔 반도체에 대한 비관론이 다시 만연했습니다. 시장은 올해 우리를 여러 차례 시험했습니다. 다른 이들이 탐욕스러울 때 매도할 수 있나요? 다른 이들이 두려워할 때 매수할 수 있나요? 이 한 마디를 당신의 실제 투자와 거래에 진정으로 실천할 수 있나요? 지금은 진부한 말처럼 들릴 수 있지만, 오랜 경험을 바탕으로 한 버핏의 조언은 실제로 매우 유용합니다.