モルガン・スタンレーのウィルソン氏：債券市場はすでに連邦準備制度（FRB）に代わって「金利を引き上げている」。米国株式市場の反発には2つの主要サインが必要

債券市場の急激な変動は、静かにFRBの金融引き締め機能を代替しており、この稀なパターンは株式市場の行方を解釈する新たな枠組みをもたらしています。

モルガン・スタンレーのチーフ・エクイティ戦略責任者マイク・ウィルソン氏は、最新の週間レポートで、2月以降米国10年物国債利回りが120ベーシスポイント上昇したことで金融環境が大幅に引き締まり、債券市場が事実上FRBに代わって金利引き上げを完了していると指摘。これによりFRBは追加の政策金利引き上げを控える可能性があると述べています。また、今週水曜に発表される米国消費者物価指数（CPI）が穏やかな数値であれば、長期金利への圧力と政策金利に対する市場予想の緩和につながると考えています。

こうした状況において、ウィルソン氏は投資家に対し、2つの主要な先行指標——金融株の相対パフォーマンスと債券市場のボラティリティを測るMOVE指数——を提示しました。彼は、利回りの絶対水準よりもその変動スピードとボラティリティの方が示唆的であると強調。今週のJPモルガン、ゴールドマン・サックス、シティグループ、ウェルズ・ファーゴの第3四半期決算発表が重要な観察ポイントになると述べています。

債券市場の引き締め効果はすでに顕在化

月曜日に発表された『週間ウォームアップ』レポートで、ウィルソン氏は複数の要因が現在同時に作用しており、金融引き締めの効果が既に市場で機能していると指摘：2月以降米国10年物国債利回りが120ベーシスポイント急騰、米ドル指数の上昇、高止まりする原油価格が、金融環境の大幅な引き締めを構成しています。

世界の政府債利回りは、2000年以来初めて一斉に4％を超えた。ウィルソン氏は、債券市場がすでに高い金利を十分に織り込んでいるため、FRB議長ケビン・ウォーシュ氏が直面する政策上のプレッシャーは実質的に軽減されていると見ています。今週のCPIが予想を上回らなければ、長期金利の上昇テンポは鈍化し始める可能性があります。

S&P500指数の上昇は内部の分岐を隠す

ウィルソン氏は、S&P500指数が現在の金融環境の引き締めを十分に反映していない理由として、指数の上昇がAIを中心とするごく少数の大型テクノロジー株に集中している点を挙げています。これらの企業の成長可能性は、資本コスト上昇の影響を十分に吸収できるほど高いとのことです。

この構造的分岐は、すでに市場の広がり（マーケット・ブレッドス）に大きく反映されています。3月以降、時価総額加重S&P500指数に対し、等加重S&P500指数は6ポイント下回っており、一般株式が長期金利上昇によるより大きな圧力を受けています。ウィルソン氏は、大多数の銘柄にとって、金利の急速な上昇が著しい損害を及ぼしていると強調しています。

最悪局面を脱したかどうかを判断する2つのサイン

ウィルソン氏は、市場のプレッシャーがピークを迎えたかどうかを判断するために、投資家が2つの指標を注視すべきだと提言しています。

1つ目は債券市場のボラティリティを測るMOVE指数です。ウィルソン氏は、利回りの絶対水準よりも、その変化のスピードとボラティリティの方が本質的に重要だと考えています。MOVE指数の低下は、債券市場のプレッシャー緩和を示す重要なサインとなります。

2つ目は金融株の相対パフォーマンスです。今週はJPモルガン、ゴールドマン・サックス、シティグループ、ウェルズ・ファーゴの第3四半期決算発表が集中します。ウィルソン氏は、これらの銀行の業績が堅調であれば、「全警戒解除」の明確なサインになると見ています。

景気後退懸念は過大評価かも

ウィルソン氏は、金利の持続的な上昇が成長の足かせになるリスクを認める一方、現時点ではその状況はまだ実現しておらず、今回の金利上昇は主に経済成長そのものとそれに伴う資金需要によって駆動されており、純粋なインフレや政策期待によるものではないと指摘しています。

実質金利の観点から、ウィルソン氏は現在のCPI前年比約3.4％を実効FF金利3.88％から差し引いた結果、過去の景気後退直前のピーク水準を大幅に下回るスプレッドを得ており、市場の成長見通しに対する悲観的予想は過大であると結論づけています。さらに、今後の決算シーズンへの楽観的期待とも相まって、米国株式のパフォーマンスにはまだ上昇余地があると判断しています。