تا زمانی که وارد چرخه افزایش نرخ بهره نشویم، آیا این اصلاح فعلی فرصتی برای خرید است؟

نویسنده: آقای Z، ۱۶۸X

ماکرو صرفاً سر و صداست، احساس بازار سیگنال است: انباشتن بی‌رویه سخت‌افزار در ژوئن اوج شادی بود، و در پایان آگوست هیچ‌کس به نیمه‌هادی‌ها علاقه‌ای نداشت — لحظهٔ غفلت

ساعت ۱۰ صبح روز چهارشنبه ۹ شهریور ۱۴۰۵ (زمان تایپه). داده‌های اشتغال غیرکشاورزی هفته گذشته ۱۶۲۰۰۰ نفر بود، بسیار بالاتر از ۵۰۰۰۰ نفر پیش‌بینی‌شده؛ شاخص قیمت مصرف‌کننده (CPI) این هفته اهمیت پیدا کرده است. ایالات متحده و ایران در حال صلح نیستند، قیمت نفت بین ۹۰ تا ۱۰۰ دلار نوسان دارد و بازار احتمال ۱٫۵ بار افزایش نرخ بهره تا پایان امسال را محاسبه کرده است. نیمه‌هادی‌ها در تیر بدون بازگشتی افت کردند، در نیمه اول مرداد جبران جزئی داشتند و در نیمه دوم مرداد دوباره آزمون شدند. امروز سخت‌افزار از کف‌ها بازگشت کرده، نرم‌افزار افت کرده و بازار همچنان روایت «کاهش نرم‌افزار، افزایش سخت‌افزار» را دنبال می‌کند. آیا افزایش نرخ بهره موضوع اصلی است؟ آیا باید سخت‌افزار یا نرم‌افزار بخریم؟

در این قسمت از «اتاق جنگ ۱۶۸X»، دوباره مهمان قدیمی‌مان، گفت‌وگوهای سرمایه‌گذاری جان (@TJ_Research) را به استقبال می‌رسانیم. در این قسمت، او ماکرو را دوباره در جایگاه سر و صدا قرار می‌دهد: تا زمانی که وارد چرخه افزایش نرخ بهره نشویم، بازار می‌تواند دو یا سه بار افزایش نرخ را جذب کند؛ خود CPI اهمیتی ندارد، بلکه واکنش فدرال رزرو به آن حائز اهمیت است؛ بازار از ۲۰۲۳ درباره انتظارات از انویدیا اشتباه کرده است؛ عدم تطابق ارزی ادعایی بی‌اساسی است، تراشه‌های سه‌ساله امروز در یک سال بازپرداخت می‌شوند؛ مدل‌های منبع‌باز قدرت تعیین قیمت را به ارائه‌دهندگان خدمات ابری بازمی‌گردانند، دورانی که آمازون تنها ۴ دلار از هر API ۱۰۰ دلاری کسب درآمد می‌کرد، در حال تغییر است؛ کاهش قیمت توکن‌ها پیش‌شرط انفجار عامل‌ها (Agent) است. پیام پایانی برای سرمایه‌گذاران: در زمان غفلت بخرید، در زمان شادی بفروشید. بازار امسال چندین بار ما را آزموده است!

۱. افزایش نرخ بهره موضوع اصلی نیست: تا زمانی که وارد چرخه افزایش نرخ بهره نشویم، دو یا سه بار افزایش نرخ صرفاً موانع جزئی است

آقای Z: خوش‌آمدید به ۱۶۸X. امروز چهارشنبه ۹ شهریور ساعت ۱۰ صبح به وقت تایپه است. افتخار بزرگی است که دوباره دوست قدیمی‌مان، گفت‌وگوهای سرمایه‌گذاری جان را می‌بینیم. ابتدا درباره وضعیت کلی ماکرو صحبت کنیم: داده‌های اشتغال غیرکشاورزی هفته گذشته، CPI پنج‌شنبه شب، احتمال افزایش نرخ بهره و اظهارات کِوین ورش.

گفت‌وگوهای سرمایه‌گذاری جان: با توجه به داده‌های اشتغال غیرکشاورزی و نرخ بیکاری پنج‌شنبه گذشته، هرگونه تحلیلی نشان‌دهنده عملکردی فراتر از انتظارات است. حداقل نشان‌دهنده سلامت بازار کار و عدم نشانه‌ای از تضعیف آن است. البته، با توجه به نتایج معاملات در بازار اوراق قرضه، احتمال افزایش نرخ بهره در سپتامبر پس از انتشار داده‌ها به‌طور چشمگیری افزایش نیافت. دلیل اصلی آن این است که فدرال رزرو دو مأموریت دارد و بازار کار معمولاً نسبت به CPI در اولویت نیست: در حال حاضر ثابت است، نه به‌طور قابل‌توجهی بدتر شده و نه به‌طور قابل‌توجهی بهتر؛ بنابراین فدرال رزرو یک ماه داده را به‌عنوان روند تلقی نمی‌کند. پس عامل اصلی تصمیم‌گیری درباره افزایش نرخ در سپتامبر، همچنان CPI این پنج‌شنبه است.

امروز از من پرسیدند که آیا برای CPI این پنج‌شنبه باید موقعیت‌ها را پوشش دهم یا تعدیل کنم. شخصاً این کار را نمی‌کنم. حتی اگر این بار افزایش نرخ رخ دهد — یک بار در سپتامبر و یک بار در دسامبر — همچنان وارد چرخه افزایش نرخ نخواهیم شد؛ تا زمانی که وارد چرخه افزایش نرخ نشویم، تعداد دو یا سه بار، تأثیر قابل‌توجهی بر قیمت دارایی‌ها نخواهد داشت. ما در چرخه افزایش نرخی مانند ۲۰۲۲ نیستیم، حداقل نه بر اساس روند فعلی تورم. پس افزایش نرخ بهره خودش موضوع اصلی بزرگی نیست؛ صرفاً سر و صدا و مانع جزئی در مسیر اصول اساسی و هوش مصنوعی است. نکته دیگر: شاخص در پایان روز امروز افت کرد و مشارکت کلی بازار و احساس بازار، با نگاهی به S&P، پایین است. ورود به CPI این پنج‌شنبه با احساس پایین، تنها دو سناریو دارد: اگر داده‌ها ضعیف باشند، بازار افت می‌کند که منطقی است، ولی سقف افت محدود است چون احساس از قبل پایین است؛ اگر داده‌ها خوب یا مطابق انتظارات باشند، بازگشت در شرایط مشارکت و احساس پایین کاملاً منطقی است. اگر داده‌ها ضعیف باشند، کمی افت می‌کند تا افزایش نرخ هفته آینده تأیید شود، سپس بازار ممکن است نفسی تازه بکشد و بازگشت داشته باشد. بنابراین با سطح فعلی احساس و مشارکت، نیازی زیادی به پوشش CPI نیست.

۲. خود CPI اهمیتی ندارد: در ۲۰۲۱ CPI از ۲٪ به ۵٪ افزایش یافت و بازار تا نوامبر ادامه یافت

آقای Z: ایالات متحده و ایران در حال صلح نیستند، قیمت نفت بین ۹۰ تا ۱۰۰ دلار نوسان دارد. تأثیر این موضوع بر CPI چقدر است؟ به نظر می‌رسد داده‌های منتشرشده این پنج‌شنبه احتمالاً چندان خوب نخواهد بود.

گفت‌وگوهای سرمایه‌گذاری جان: قبلاً دیدگاهی را ارائه کردم: CPI اهمیتی ندارد؛ آنچه مهم است نحوه تفسیر فدرال رزرو از CPI است. عامل مؤثر بر روند بازار، خود داده CPI نیست، بلکه تابع واکنش فدرال رزرو است. اگر CPI ضعیف باشد اما فدرال رزرو بگوید نیازی به افزایش نرخ نیست، تأثیری بر قیمت دارایی‌ها ندارد. بهترین مثال ۲۰۲۱ است: CPI از ۲٪ به ۵٪ افزایش یافت، اما فدرال رزرو موضع کبوتری داشت و قیمت دارایی‌ها تا نوامبر ۲۰۲۱ ادامه یافت، زمانی که فدرال رزرو موضع خود را تغییر داد. پس خوب یا ضعیف بودن CPI محرک مستقیم حرکت قیمت دارایی‌ها نیست. بازار فوراً به داده واکنش نشان می‌دهد، اما تابع واکنش اهمیت بیشتری دارد. آیا این بار دو یا سه بار افزایش نرخ می‌شود یا نه — اگر ضعیف باشد، شاید به ۲٫۵ بار برسیم. از دید ۳ تا ۶ ماهه، آیا دو یا سه بار افزایش نرخ واقعاً تأثیر عظیمی بر قیمت دارایی‌ها دارد؟ خیر.

بر این اساس: قیمت نفت بخشی از CPI است. اگر CPI نسبت به تابع واکنش فدرال رزرو اهمیت کمتری دارد، قیمت نفت اهمیت کمتری نیز برای CPI دارد. علاوه بر این، فدرال رزرو در سیاست‌گذاری بیشتر بر CPI اصلی تمرکز می‌کند که حداقل قیمت نفت را حذف می‌کند. اخیراً دیدگاهی متفاوت از دیدگاه من دیدم: اگر تنش ایالات متحده و ایران کند شود، پایان یابد یا متوقف شود، قیمت نفت کاهش می‌یابد، CPI کاهش می‌یابد و فدرال رزرو ممکن است امسال نرخ‌ها را کاهش دهد. من با این دیدگاه کاملاً موافق نیستم. قیمت نفت تأثیر مستقیمی بر CPI اصلی ندارد و از منظر انتقال، تأثیر کوتاه‌مدت آن نیز قابل‌توجه نیست. پس پایان جنگ ایالات متحده و ایران تأثیر عظیمی بر CPI اصلی، PCE اصلی یا سیاست فدرال رزرو نخواهد داشت. البته اگر پایان یابد، به‌صورت جهتی قطعاً نیاز به افزایش نرخ را کمتر فوری می‌کند، اما عامل مهمی محسوب نمی‌شود.

۳. بازده اوراق خزانه ۲ ساله: شرط‌بندی با بازار، ۱٫۵ بار افزایش نرخ امسال

آقای Z: یکی از پست‌های شما بسیار جالب بود. داده‌های سال‌های گذشته نشان می‌دهد که افزایش بازده اوراق خزانه ۲ ساله نشانه‌ای پیش‌رو، با احتمال بالا برای افزایش محدوده نرخ فدرال رزرو است. این بار نیز نشانه‌هایی وجود دارد.

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: بله. اگر مجبور بودم حدس بزنم که فدرال رزرو امسال نرخ‌ها را افزایش می‌دهد یا خیر، با دیدگاه بازار موافق خواهم بود: من پیرو رفتار بازار هستم و معتقدم فدرال رزرو در نهایت همین کار را انجام خواهد داد. در حال حاضر بازار افزایش ۱٫۵ باره نرخ‌ها را در این سال قیمت‌گذاری کرده است، بنابراین من هم فکر می‌کنم ۱٫۵ بار افزایش نرخ خواهد بود. اینطور نیست که هر بار که بازدهی اوراق دو ساله افزایش یابد، فدرال رزرو حتماً نرخ‌ها را بالا می‌برد. بازار ممکن است اشتباه کند، اما برای اثبات اشتباه بودن آن، داده‌ها باید با انتظارات بازار در تضاد باشند. مثلاً اگر داده‌های تورم بسیار مطلوب باشد یا داده‌های اشتغال بسیار ضعیف، بازار به‌طور طبیعی بازدهی اوراق دو ساله را کاهش خواهد داد. نکته اصلی این است: وقتی بازار در حال قیمت‌گذاری افزایش بازدهی اوراق دو ساله و احتمال افزایش نرخ‌هاست، فدرال رزرو در هیچ‌صورت نمی‌تواند نرخ‌ها را کاهش دهد. نتیجه نهایی یا ثابت نگه‌داشتن نرخ‌ها و یا افزایش آنها خواهد بود. بنابراین من در کنار بازار هستم. اگر بازار فکر می‌کند افزایش نرخ خواهد بود، من تصمیمات سرمایه‌گذاری‌ام را بر این اساس می‌گیرم. من علیه بازار شرط نمی‌بندم و فکر نمی‌کنم امسال افزایش نرخی صورت نخواهد گرفت درحالی‌که بازار انتظار آن را دارد.

زیرا حداقل در حال حاضر هیچ نشانه‌ای از کاهش تورم هسته‌ای یا PCE هسته‌ای مشاهده نمی‌شود. در میان‌مدت تا بلندمدت (حداقل ۶ ماه تا یک سال یا حتی بیشتر)، نشانه‌ای از کاهش شاخص CPI دیده نمی‌شود: زیرا سرمایه‌گذاری‌های CAPEX مربوط به هوش مصنوعی به‌طور گسترده انجام می‌شود، روند رشد دستمزدها هنوز به سطوح پیش از همه‌گیری بازنگشته و همچنان بالاتر از آن سطوح است، و بخش عمده‌ای از مصرف همچنان قوی باقی مانده است؛ بنابراین بازگشت تورم به ۲٪ دشوار است. پس بهترین سناریو عدم افزایش نرخ است و بدترین سناریو افزایش دو تا سه باره نرخ‌ها. تنها حرکت بین این دو گزینه اتفاق می‌افتد. در چارچوب سرمایه‌گذاری من، برای ۳ تا ۶ ماه آینده، عوامل کلان هنوز بیشتر شبیه «نویز» هستند: وقتی بازار عملکرد بسیار خوبی دارد، نیاز به اخبار منفی برای هشدار دادن وجود دارد؛ اما اگر از دورتر نگاه کنیم، تا زمانی که وارد چرخه افزایش نرخ‌ها نشویم، بازار می‌تواند دو یا سه بار افزایش نرخ را جذب کند. دو یا سه بار افزایش نرخ نتیجه‌ای است. اینکه این نتیجه ناشی از تورم باشد یا عامل دیگری در میان، در واقع چندان اهمیت ندارد.

۴. احساسات افراطی: بحث در مورد اینکه آیا میکرون سهام چرخه‌ای است یا خیر در ژوئن؛ در انتهای آگوست هیچ‌کس به سهام نیمه‌هادی علاقه‌ای نداشت

آقای زِد: من اخیراً شما را دیدم که گفتید تصمیم به خرید نیمه‌هادی‌ها و فروش نرم‌افزارها در ژوئن، حرکتی احمقانه به نظر می‌رسید؛ اکنون وضعیت تا حدی معکوس شده و مردم باید به‌تدریج موقعیت‌های سخت‌افزاری/نیمه‌هادی را افزایش داده و نرم‌افزارها را کاهش دهند. آیا تفسیر من درست است؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: نیمه درست است. من فکر نمی‌کنم نرم‌افزارها نیاز به کاهش داشته باشند. آن توییت صرفاً توصیفی از احساسات بازار بود. در انتهای ژوئن، بازار در حال بحث شدید درباره این بود که آیا میکرون سهام چرخه‌ای است یا خیر، آیا ارزش نسبت P/E ۵ برابری دارد یا بیش از ۱۰ یا ۲۰ برابر. اگر بخواهیم زمان دقیق این اصلاح را تعیین کنیم، احتمالاً پس از انتشار گزارش سود و زیان میکرون و شروع کاهش مداوم سهام سخت‌افزار و نیمه‌هادی‌ها بود. اما در آن زمان هیچ‌کس نسبت به نرم‌افزار احساس خوش‌بینی نداشت؛ بلکه فکر می‌کردند نرم‌افزار بخشی است که توسط هوش مصنوعی دچار اختلال می‌شود. احساسات بسیار افراطی بود. تا انتهای آگوست، احساسات نسبت به نیمه‌هادی‌ها بسیار بدبین شده بود: نیمه‌هادی‌ها در جولای بدون هیچ بازگشتی کاهش یافتند، در نیمه اول آگوست بازگشت جزئی داشتند و در نیمه دوم دوباره کاهش یافتند. این دومین تست، دردناک‌ترین بخش بود. برخی سهام به سطوح انتهای جولای نزدیک می‌شدند و بسیاری از سرمایه‌گذاران نگهدارنده تراشه‌ها و نیمه‌هادی‌ها بسیار ناامید شده بودند. اما این دقیقاً زمانی است که احساسات بازار بسیار پایین است: نسبت P/E پیش‌بینی‌شده SOX به سطوح انتهای جولای نزدیک بود. اگر من فکر می‌کردم انتهای جولای ارزان بود، پس ارزش‌گذاری‌های انتهای آگوست که به آن سطوح نزدیک هستند، همچنان ارزان هستند. در میانه تا انتهای ژوئن، ارزش‌گذاری‌های نیمه‌هادی‌ها ۲۸x، ۲۹x و ۳۰x بود، اما همه در مورد اینکه آیا میکرون سهام چرخه‌ای است بحث می‌کردند و نسبت به نیمه‌هادی‌ها بسیار خوش‌بین بودند. اکنون هوش مصنوعی همچنان در حال پیشرفت است و هیچ نشانه‌ای از کند شدن ندارد، ارزش‌گذاری‌ها از سقف‌های خود ۴۰٪ کاهش یافته‌اند، اما همه اعتمادی به نیمه‌هادی‌ها ندارند. می‌توانید این را از احساسات بازار احساس کنید: نباید از احساسات بازار پیروی کنید. این نکته اصلی بود که می‌خواستم منتقل کنم.

۵. سمت راست نرم‌افزار رسیده است: اولین فصل رد ادعای قبلی

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: در مورد نرم‌افزارها، من فکر نمی‌کنم زمان فروش فرا رسیده باشد. در دو روز گذشته، نیمه‌هادی‌ها از کف بازگشت کرده‌اند، درحالی‌که نرم‌افزارها دوباره کاهش یافته‌اند. بازار هنوز داستان «وقتی نرم‌افزار کاهش می‌یابد، سخت‌افزار افزایش می‌یابد؛ و وقتی سخت‌افزار کاهش می‌یابد، نرم‌افزار افزایش می‌یابد» را ادامه می‌دهد. اما من فکر می‌کنم نرم‌افزارها نقطه ورود نسبتاً خوبی در سمت راست ارائه خواهند داد و سمت چپ احتمالاً پشت سر ما قرار گرفته است. زیرا با توجه به گزارش‌های سود و زیان این فصل — که اولین فصل است — بسیاری از اهداف نرم‌افزاری در گزارش‌های خود نشان داده‌اند که ادغام کسب‌وکارشان با هوش مصنوعی شروع به تولید درآمد کرده است. اجرای هوش مصنوعی در بخش نرم‌افزار همین الان آغاز شده است. بنابراین داستان «هوش مصنوعی نرم‌افزار را نابود می‌کند» که در طی هشت فصل — بیش از دو سال — ادامه داشته است، نه‌تنها رد خواهد شد، بلکه بازار ممکن است به‌تدریج به این نتیجه برسد که ارزش‌گذاری‌های نرم‌افزار نباید در سطح ۱۰x یا ۱۱x باشند و حداقل باید به سطح حدود ۲۰x بازگردند، یعنی حدود ۷۰ تا ۸۰ درصد از ارزش‌گذاری‌های قبلی. من نمی‌گویم الان زمان فروش نرم‌افزار است، بلکه می‌گویم حداقل الان نباید سخت‌افزار را فروخت. برعکس، سخت‌افزار — و نیمه‌هادی‌ها — در این لحظه هنوز ارزان هستند.

۶. فقط SOX را بدون فکر خریداری کنید: کوالکوم هدفی خوب است که عقب مانده است

آقای زِد: در حوزه نیمه‌هادی‌ها، بین تولیدکنندگان (Foundry)، GPU، ارتباطات نوری و حافظه، کدام بخش باید اولویت اول توجه همه باشد؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: هر کدام از آنها. نگاه کنید کدام اهداف بازگشت داشته‌اند و کدام‌ها اصلاح شده‌اند. ارتباطات نوری هنوز نسبتاً قوی است، مثل لومنتوم که به سقف‌های جدید نزدیک شده و دیروز به‌طور چشمگیری روند صعودی داشت. اما نه همه ارتباطات نوری قوی هستند؛ بین سهام انفرادی واگرایی وجود دارد. ساده‌ترین کار این است که اگر نمی‌خواهید فکر کنید، فقط شاخص را اضافه کنید. SOX ارزان است. اگر مجبور باشم انتخاب کنم، قبل از این جلسه به همکاری کوالکوم و آمازون نگاه کردم. من فکر می‌کنم کوالکوم هدف بسیار خوبی است: چیدمان آن در مراکز داده و چیدمان آینده‌اش در هوش مصنوعی مصرف‌کننده چیزهایی هستند که بازار هنوز ندیده است، اما هر دو موقعیت عالی برای آینده کوالکوم هستند. کوالکوم در این موج عقب‌مانده و کمی دیررس بوده است. تلفن‌های مصرف‌کننده نیز تحت تأثیر افزایش قیمت سخت‌افزار قرار گرفته‌اند و تحویل خوبی نداشته‌اند. با توجه به تنظیمات بازار و پتانسیل آینده، نسبت ریسک/پاداش بسیار مناسب است و ارزش‌گذاری آن گران نیست.

آقای زِد: اما بازار در مورد گزارش‌های سود و زیان سخت‌افزارها در حال حاضر بسیار سخت‌گیر است. کوالکوم یک یا دو هفته پیش گزارش سود و زیان بسیار خوبی ارائه کرد، اما همچنان کاهش یافت.

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: سخت‌گیری دو ماه گذشته خود یک موضوع مربوط به موقعیت‌گیری است. اصطلاح «خبر را بفروش» — یعنی گزارش سود و زیان عالی ولی کاهش قیمت سهام — نشان‌دهنده این است که بازار بیش‌ازحد موقعیت‌گیری کرده یا در فرآیند توزیع است که موقعیت‌های اولیه انتخاب کرده‌اند که خارج شوند. اما به دلیل این شرایط، ارزش‌گذاری کل بخش نیمه‌هادی‌ها به سطح بسیار پایینی کشیده شده است. سرمایه‌گذاران باید بیشتر روی این دو سؤال تمرکز کنند: این صنعت اکنون به کجا در حرکت است؟ آیا بهبود می‌یابد، متوقف می‌شود یا بدتر می‌شود؟ آیا ارزش‌گذاری در سطح معقولی است؟ اگر به این دو سؤال پاسخ داشته باشید، آنگاه خبر یک فصل یا یک گزارش سود و زیان در واقع فرصتی است.

۷. اینتل بزرگ‌ترین موقعیت است: آن را به‌عنوان ترکیب AMD و TSMC تصور کنید، نه با نسبت P/E به آن نگاه کنید

آقای زِد: بیایید در مورد اینتل صحبت کنیم. به‌نظر می‌رسد بهترین سناریو همچنان نیازمند ارزش‌گذاری مجدد توسط بازار است: شکست ۱۸A، جذب مشتریان تولیدکنندگان، و نارضایتی شدید اپل از TSMC امسال. چه زمانی می‌توانیم رشد خشن‌تری را مشاهده کنیم؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: من بسیار صعودی درباره اینتل هستم. پس از روند افزایشی امروز، دوباره بزرگ‌ترین موقعیت من شده است، هرچند بخشی که در قیمت ۱۲۰ دلار کاهش داده بودم را دوباره خریداری نکردم. من آن را نسبتاً زود خریداری کردم: در قیمت ۲۰ دلار، ارزش بازار آن زیر ۱۰۰ میلیارد دلار بود؛ اکنون ۵۰۰ تا ۶۰۰ میلیارد دلار است. از دیدگاه سرمایه‌گذاری، روند از ۵۰۰ میلیارد به ۱ تریلیون دلار، یک روند دو برابری است. آیا این هدف ارزش سرمایه‌گذاری دارد؟ پاسخ من همچنان «بله» است. آیا می‌تواند پنج بار دو برابر شده و به ۲٫۵ تریلیون دلار برسد؟ این امر کاملاً غیرممکن نیست، زیرا فضای خلاقیت آن را می‌توان به‌صورت ترکیب AMD و TSMC در نظر گرفت: طراحی داخلی دارد و همچنین کارخانه تولید وافر (فاندری) دارد. کسب‌وکار فاندری اکنون ضرر می‌کند، اما با بهبود بازدهی و جذب مشتریان، من معتقدم تا سال ۲۰۲۷ این کسب‌وکار سودآور خواهد شد.

بازار، به‌ویژه سرمایه‌گذاران خرد، درباره ارزش‌گذاری اینتل اشتباه بزرگی مرتکب می‌شوند: نمی‌توانید فقط به نسبت P/E نگاه کنید. نسبت P/E آن ۶۰x یا ۷۰x به‌نظر می‌رسد که گران است، عمدتاً به‌دلیل ضرر کردن کسب‌وکار فاندری. قطعاً نمی‌توانید برای یک کسب‌وکار زیان‌ده از P/E استفاده کنید؛ زیرا P/E آن نامتناهی یا نامشخص است. کسب‌وکار فاندری باید با نسبت P/S و بر اساس درآمد ارزش‌گذاری شود؛ تنها بخش طراحی و محصولات باید با P/E ارزیابی شود. اگر این تقسیم‌بندی را انجام دهید، اینتل گران نیست. در واقع، فکر نمی‌کنم بسیاری از اهداف در حوزه نیمه‌هادی‌ها گران باشند: اینتل گران نیست، انویدیا گران نیست و برادکام گران نیست.

من اصلاً نگران اینتل نیستم، زیرا لیپ-بو تان (CEO اینتل) شبکه‌ای قوی در سراسر صنعت ایجاد کرده و این شبکه به حل مسائل داخلی مربوط به بازدهی کمک کرده است. با بررسی گزارش‌های درآمدی دو فصل اخیر، در فصل اول گفت که بازدهی‌ها انتظارات شرکت را برآورده کرده‌اند اما انتظارات شخصی‌اش را نه؛ و در فصل بعدی اعلام کرد که بازدهی‌ها از انتظارات شخصی‌اش نیز فراتر رفته‌اند. از نظر ارتباطات عمومی، جذب مشتری، استخدام و بازدهی، این یک تغییر کامل ۱۸۰ درجه‌ای نسبت به سایر شرکت‌هاست. اکنون هم در موج CPU و موج آینده عامل‌های هوش مصنوعی سوار شده است. چه زمانی انفجار رخ می‌دهد؟ ابتدا از ۵۰۰–۶۰۰ میلیارد دلار به ۱ تریلیون دلار برسد. سپس ببینیم بازار چه نسبت ارزش‌گذاری‌ای به آن اختصاص می‌دهد و چه چشم‌اندازی برای مرحله بعد وجود دارد. اصول بنیادی به‌طور مداوم در حال بهبود هستند و ارزش‌گذاری قطعاً به‌طور مداوم به‌روزرسانی خواهد شد. با این مدیریت و حمایت کل صنعت، این شرکت از دید من قطعیت بالایی دارد و ارزش‌گذاری‌اش گران نیست. قرار دادن آن به‌عنوان بزرگ‌ترین موقعیت کاملاً منطقی است و این جایگاه را شایسته دارد.

۸. بازار همواره انویدیا را دست‌کم می‌گیرد: عدم تطابق استهلاک یک ادعای نادرست است؛ تراشه‌های سه‌ساله در یک سال هزینه‌شان را بازپس می‌گیرند

آقای زِد: انویدیا اخیراً بسیار ارزان بوده است. دقیقاً چه چیزی را بازار دست‌کم گرفته است؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: بازار دلایل زیادی برای فروش دارد، اما ما هرگز نمی‌دانیم بازار بر چه چیزی معامله می‌کند. آیا می‌گویید بر نارضایتی از تأمین مالی چرخشی یا سایر روش‌های تأمین مالی معامله می‌کند؟ مدتی پیش اعلام کرد که در آینده با ۶ مؤسسه، تضمین ارزش باقی‌مانده برای ۵۰۰ میلیارد دلار تراشه GPU ارائه خواهد کرد. در نهایت، این موضوع به اجرای عملی و تقاضا بستگی دارد: بر اساس تقاضای فعلی، تراشه‌های A100 و H100 اصلاً ریسک ارزش باقی‌مانده ندارند. تراشه‌های سه یا پنج سال پیش، بر اساس قیمت‌های فعلی اجاره، هزینه‌شان را در یک سال بازپس می‌گیرند. این نشان می‌دهد که کل بازار در سه یا پنج سال پیش در زیرساخت‌های هوش مصنوعی سرمایه‌گذاری نکرده است. تقاضای فعلی بسیار بالاتر از سرمایه‌گذاری آن زمان است، که دلیل این است که تقاضا بسیار بیشتر از عرضه است.

اکنون، هرکسی که درباره ریسک‌های انویدیا در سه یا پنج سال آینده صحبت می‌کند — کسی نمی‌داند. ما فقط می‌توانیم گام‌به‌گام پیش برویم. بیش از یک سال پیش، مردم درباره عدم تطابق استهلاک صحبت می‌کردند: دوره استهلاک GPU باید سه سال باشد، اما نئوکلاد و ابرهای بزرگ فرض کرده‌اند که پنج سال است و معتقد بودند ابرهای بزرگ ریسک استهلاک را دست‌کم گرفته‌اند. اکنون واقعیت ثابت کرده که برعکس است: ابرهای بزرگ بیش‌ازحد محافظه‌کار بوده‌اند. بر اساس تقاضای فعلی اجاره به‌صورت درخواستی، قدرت پردازش اجاره‌داده‌شده توسط شرکت‌هایی مانند اسپیس‌اکس در یک سال هزینه‌اش را بازپس می‌گیرد. نگرانی بیش از یک سال پیش درباره عدم تطابق بین استهلاک و دوره بازپس‌گیری هزینه، نتیجه‌ای کاملاً اشتباه بود. برای سری B موجود و معماری بعدی GPU انویدیا (ورا روبین) که به‌زودی رونمایی می‌شود، کسی نمی‌داند قیمت اجاره در دو یا سه سال آینده چقدر خواهد بود. اما قیمت‌های اجاره از نصب‌های گذشته تا امروز کاملاً این دیدگاه را رد کرده‌اند.

از سال ۲۰۲۳، انتظارات بازار از انویدیا همواره اشتباه بوده‌اند و به‌طور مداوم اشتباه بوده‌اند: بازار هرگز نمی‌داند نرخ رشد درآمد انویدیا برای سال آینده چقدر خواهد بود. آیا خریداران یا فروشندگان هستند، فقط راهنمایی‌های ارائه‌شده توسط انویدیا را ثبت می‌کنند و هرگز تقاضای پنهان را نمی‌شناسند. اگر حتی درباره سال آینده اطلاعی نداریم، کی می‌تواند درباره دو یا سه سال آینده بداند؟ هوش مصنوعی هم همین‌طور است؛ شما فقط می‌توانید شواهد مبهمی داشته باشید و سپس به‌طور مداوم آن‌ها را تأیید کنید. جنسن هوانگ رشد درآمد ۷۰٪ را برای سال مالی آینده پیش‌بینی کرده است، درحالی‌که بازار انتظار بیش از ۴۰٪ داشت، که دقیقاً نشان‌دهنده دست‌کم‌گرفتن مجدد بازار است. اکنون نسبت ارزش‌گذاری آن ۱۷ تا ۱۸x برای دوره آینده است. حتی اگر ارزش‌گذاری بازگشت نکند، با رشد ۷۰٪ درآمد، حتی بدون هیچ اهرم عملیاتی، رشد EPS نیز ۷۰٪ خواهد بود. حتی اگر ارزش‌گذاری بیشتر کوچک شود، رشد ۴۰٪ در سال، با ضرب EPS در P/E، بازدهی ۴۰٪ را نتیجه می‌دهد که نتیجه‌ای بسیار خوب است. من حافظه را هم به‌همین شکل می‌بینم: انتظار نداشته باشید که P/E بسیار بالا برود. فرض کنید P/E ثابت بماند و رشد EPS و بهبود اصول بنیادی باعث افزایش قیمت سهام به‌صورت سالانه ۴۰٪ شود، که نتیجه‌ای بسیار خوب است.

بسیاری از افراد می‌پرسند آیا بازار دیگر پول ندارد؟ من هرگز فکر نمی‌کنم بازار کمبود پول دارد. بازار در فرآیند تأیید مداوم قرار دارد که همین امر به معنای سلامت بازار است. انباشتن بی‌هدف تراشه‌ها و سخت‌افزارها در ژوئن و بحث درباره اینکه آیا حافظه سهامی چرخه‌ای است یا نه — این یک بازار ناسالم بود. پرسش‌های مداوم اکنون در واقع بسیار سالم است. تا زمانی که این شرکت‌ها اجرا را ادامه دهند، اصول بنیادی‌شان به‌طور مداوم محقق شود، ارزش‌گذاری‌شان بسیار پایین باشد و هوش مصنوعی به‌طور مداوم اجرا و تجاری‌سازی شود، چه بازار عالی‌ای است.

۹. گزارش‌های سه ابر بزرگ در فصل سوم یک کارت باز است: وقتی اصول بنیادی شتاب می‌گیرند، قطعاً نقطه فروش نیستند

آقای زِد: در سمت CSP، نظر شما درباره متا، مایکروسافت و آمازون چیست؟ به‌نظر می‌رسد گزارش‌های درآمد فصل سوم باید خوب باشند و سرمایه‌گذاری‌های انجام‌شده در سال گذشته باید نتیجه دهند.

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: گوگل، آمازون و مایکروسافت باید جداگانه از متا بررسی شوند. گزارش‌های درآمد فصل سوم سه ابر بزرگ تقریباً یک کارت باز هستند: بسیار خوب خواهند بود و شتاب خواهند گرفت. گزارش درآمد فصل دوم مایکروسافت فقط ۴ تا ۵٪ پس از ساعات معاملات افزایش یافت. واکنش بازار بسیار کند بود. من در آن زمان گفتم «مایکروسافت را بخرید» که این کار را به‌ندرت به‌صورت مستقیم در X انجام می‌دهم. بازار کاملاً مایکروسافت را دست‌کم گرفته است. نقطه دست‌کم‌گرفته‌شده‌تر آن، تجاری‌سازی نرم‌افزار و هوش مصنوعی است. اجرای کوپایلوت رشد ۱۰۰٪ در مقایسه با فصل قبل را نشان داد و به ۳۰ میلیون نشست رسید. در آن زمان بازار مشکوک بود که کوپایلوت عملکرد ضعیفی دارد و کسی از آن استفاده نمی‌کند، اما آن انتظار اشتباه بود. در مورد ابر، مایکروسافت قبلاً در گزارش‌های درآمدی گذشته این موضوع را به‌وضوح توضیح داده است: اینکه نرخ رشد ازور نمی‌تواند افزایش یابد، نیست؛ بلکه مصرف داخلی بخشی از قدرت پردازش را مصرف می‌کند. نرخ رشد ابر را می‌توان به‌صورت مصنوعی دستکاری کرد. اگر فقط قدرت پردازشی را به مشتریان اختصاص دهید و نه برای استفاده داخلی، نرخ رشد ازور به‌طور طبیعی افزایش می‌یابد. در نتیجه، نرخ رشد ابر در این فصل افزایش یافت و راهنمایی فصل سوم نیز شتاب بیشتری خواهد گرفت. بدون توجه به مایکروسافت، گوگل یا آمازون، نرخ رشد ابر به‌طور مداوم شتاب خواهد گرفت.

فصل مالی دوم مایکروسافت ۴۳٪ بود و راهنمایی فصل بعدی ۴۵٪ است. رسیدن به ۴۶٪ یا ۴۷٪ کاملاً امکان‌پذیر است. وقتی بنیادهای یک شرکت با سرعت بیشتری رشد می‌کنند، قطعاً زمان مناسبی برای فروش نیست، چون بازار پیش‌بینی خطی انجام می‌دهد. بازار زمانی شروع به نگرانی می‌کند که نرخ رشد کند شود؛ مثلاً از ۴۳٪ به ۴۰٪ یا ۳۸٪. هرچند همچنان در حال افزایش است، اما میزان رشد کوچک‌تر شده است. اکنون از ۴۳٪ به ۴۵٪ می‌رسیم و فصل چهارم ممکن است حتی بالاتر باشد. حاشیه سود نیز همچنان در حال گسترش است. هیچ دلیلی برای رویکرد منفی نسبت به این شرکت‌های ارائه‌دهنده خدمات ابری (CSP) وجود ندارد.

۱۰. آنتروپیک توان محاسباتی اسپیس‌اکس و متا را نجات داد

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری: مهم‌تر اینکه، شرکت‌های ارائه‌دهنده خدمات ابری (CSP) هنوز به‌طور کامل از افزایش قیمت‌های کوتاه‌مدت اجاره تجهیزات بهره‌مند نشده‌اند. شرکت‌هایی که فوراً از این روند سود می‌برند، «نئوکلادها» هستند؛ مثلاً اسپیس‌اکس که توان محاسباتی خود را به آنتروپیک می‌فروشد و دوره بازگشت سرمایه را یک سال یا حتی نه ماه اعلام کرده است. قراردادهای امضای‌شده توسط CSPها نسبتاً بلندمدت هستند؛ قراردادهای بلندمدت پایدارند، اما قیمت‌گذاری تقاضای فوری (on-demand) برای اجاره کوتاه‌مدت تنها زمانی در قراردادهای بلندمدت منعکس می‌شود که قراردادهای اولیه منقضی شده و با قیمت‌گذاری تقاضای فوری تمدید شوند. در حال حاضر، قیمت‌های تقاضای فوری ۲٫۵ تا ۳ برابر قیمت قراردادهای بلندمدت سه‌ساله نئوکلادهاست. بنابراین نئوکلادها نیز سود فراوانی می‌برند: گزارش‌های مالی کورویو و نبیوس هر دو اشاره کرده‌اند که حاشیه سود قراردادهای جدید امضاشده بالاتر از قبل است، چون سرمایه‌گذاری اولیه (CapEx) قبلاً انجام شده و قیمت‌گذاری قراردادهای جدید متناظر با شرایط فعلی بازار است. تا زمانی که قیمت‌های تقاضای فوری ادامه یابند، قیمت قراردادهای جدید یک‌ساله، دو‌ساله، سه‌ساله و پنج‌ساله نیز به‌طور متناظر افزایش خواهد یافت و دوره بازگشت سرمایه کوتاه‌تر می‌شود. سرمایه‌گذاری اولیه (CapEx) مثل آینه‌ای پشت سر شماست؛ پولی که قبلاً سرمایه‌گذاری کرده‌اید، اکنون پشت سر شماست. انتظار اولیه شما از بازگشت سرمایه در ۲٫۵ تا ۳ سال، فرض افزایش مداوم قیمت‌ها را ندارد؛ اما اگر قیمت‌های تقاضای فوری ادامه یابند، دوره بازگشت سرمایه اولیه به‌طور چشمگیری کوتاه می‌شود. به همین دلیل کورویو اعلام کرده است که حاشیه عملیاتی قراردادهای جدید برای سال آینده ۵ درصد افزایش یافته است. برای CSPها نیز حاشیه سود مثبت است، اگرچه به اندازه نئوکلادها قابل توجه نیست. با رشد شتاب‌دار درآمد و افزایش شتاب‌دار حاشیه سود، دلیلی برای نگرانی نسبت به چنین اهدافی وجود ندارد.

متا متفاوت است. هنوز شرکت ابری محسوب نمی‌شود و ممکن است در آینده توان محاسباتی خود را اجاره دهد. با این حال، به عنوان شرکتی که از هوش مصنوعی درآمدزایی می‌کند، اجاره دادن توان محاسباتی لزوماً کار خوبی نیست: اجاره دادن توان محاسباتی، خودِ نقشه راه اولیه شما را رد می‌کند. اگر پیاده‌سازی داخلی شما بسیار موفق باشد، چرا توان محاسباتی خود را اجاره می‌دهید؟ البته اکنون پیاده‌سازی هوش مصنوعی به خوبی پیش می‌رود و این پیشنهاد کوتاه‌مدت برای فروش توان محاسباتی نیز وجود داشت که آن‌ها نیز از آن استفاده کردند و بخشی از توان محاسباتی خود را به آنتروپیک فروختند. سهم آنتروپیک در کل بازار واقعاً قابل توجه است: این شرکت قیمت‌ها را افزایش داده که برای نئوکلادها، CSPها، متا و اسپیس‌اکس مفید است. اسپیس‌اکس در ابتدا نمی‌دانست چگونه از توان محاسباتی اضافی خود استفاده کند و توانایی داخلی مونتیزاسیون آن ضعیف بود؛ وضعیت متا نیز مشابه است. آنتروپیک توانایی مونتیزاسیون بسیار قوی‌ای دارد و توان محاسباتی اضافی این دو شرکت را نجات داده و پیشنهاد فروش آن را با قیمت بسیار خوبی به آن‌ها داده است. متا امروز عامل هوش مصنوعی شخصی خود را نیز رونمایی کرده است. آزمایش‌های آینده همچنان بر پیاده‌سازی هوش مصنوعی آن تمرکز خواهد داشت.

۱۱. برای یک API ۱۰۰ دلاری، آمازون تنها ۴ دلار سود می‌برد: مدل‌های متن‌باز قدرت قیمت‌گذاری را به CSPها بازمی‌گردانند

آقای زد: CSPها اکنون شروع به استفاده از مدل‌های متن‌باز کرده‌اند، آن‌ها را فشرده می‌کنند و سپس می‌فروشند. این موضوع نیز به نظر می‌رسد یکی از دلایل بهبود حاشیه سود باشد.

سرمایه‌گذاری گفت‌وگو جون: وقتی اولین بار در آمازون سرمایه‌گذاری کردم، آن را به عنوان ارائه‌دهنده خدمات می‌دیدم. از ابتدا قصد ساخت مدل اختصاصی خود را نداشت. انتظار این بود که هر مدلی که ظاهر شود، در نهایت روی پلتفرم Bedrock اجرا شود. اوایل امسال اشاره کردم که بهترین مسیر مونتیزاسیون آمازون، Bedrock است و اکنون Bedrock تبدیل به ماشین مونتیزاسیون آن شده است. روند آینده این است که مدل‌ها به کالاهایی تبدیل می‌شوند. اکنون می‌توان گفت مدل‌های اختصاصی به CSPها وابسته‌اند یا برعکس CSPها به مدل‌های اختصاصی وابسته‌اند. اما از دیدگاه اقتصاد واحد: برای یک API نهایی ۱۰۰ دلاری، سهم اصلی به مدل اختصاصی می‌رسد؛ در غیر این صورت حاشیه سود ناخالص آن نمی‌تواند ۸۰٪ یا ۹۰٪ باشد. از ۱۰۰ دلار، ۹۰ دلار به آنتروپیک می‌رسد و ۱۰ دلار باقی‌مانده هزینه‌ای است که آنتروپیک به CSP پرداخت می‌کند. حاشیه سود ناخالص آمازون ۴۰٪ است، ۶ دلار هزینه اولیه و سرمایه‌گذاری آن است و آمازون تنها ۴ دلار سود می‌برد. برای پیاده‌سازی یک API ۱۰۰ دلاری، تنها ۴ دلار سود در صورت سود آمازون منعکس می‌شود، در حالی که ۹۰ دلار درآمد کاملاً توسط مدل اختصاصی دریافت می‌شود. قدرت قیمت‌گذاری در دست مدل اختصاصی است.

با مدل‌های متن‌باز وضعیت متفاوت است. اکثر مدل‌های متن‌باز از چین می‌آیند. مدل مونتیزاسیون مدل‌های متن‌باز چینی همچنان به CSPهای آمریکایی وابسته است و قدرت قیمت‌گذاری به دست CSPها می‌افتد. علاوه بر این، آمازون از ابتدا به مدل‌های متن‌باز چینی اجازه اجرا روی پلتفرم خود را داده است. برای CSPها، شکوفایی صد گل بهترین نتیجه ممکن است. با بهبود هوش مدل‌های متن‌باز، این امر برای هم CSPها و هم نرم‌افزارها بسیار مثبت است. قبلاً اشاره کردم که هوش مربوط به یک API ۱۰۰ دلاری را ۱۳۰ در نظر گرفتم. این ۱۰۰ دلار هزینه‌ای است که شرکت‌های نرم‌افزاری تحمل می‌کنند. شرکت‌های نرم‌افزاری باید راهی برای انتقال این هزینه ۱۰۰ دلاری به مصرف‌کنندگان پیدا کنند، آن را با محصولات خود ترکیب کنند و با قیمت بالاتری بفروشند. اکنون با مدل‌های متن‌باز، در ۳ تا ۶ ماه آینده، برای همان سطح هوش ۱۳۰، هزینه اجرای یک مدل متن‌باز روی یک CSP ممکن است تنها ۱۰ یا ۲۰ دلار باشد. هزینه شرکت نرم‌افزاری از ۱۰۰ دلار به ۲۰ یا ۳۰ دلار کاهش می‌یابد. کاهش هزینه بسیار سریع است و لزوماً نیازی به کاهش قیمت برای مشتریان نیست، چون مشتریان هزینه‌های شما را نمی‌دانند؛ آن‌ها فقط به قیمت فروش و ارزش بهتری که ارائه می‌دهید توجه دارند.

گاوین بیکر از سیلیکون ولی اخیراً گفت که مدل‌های متن‌باز به لایه کاربردی و لایه زیرساختی کمک می‌کنند. کاملاً موافق هستم. پیش از این اظهارنظر وی نیز همین دیدگاه را داشتم: هزینه‌های شرکت‌های نرم‌افزاری به‌طور قابل توجهی کاهش می‌یابد و این امکان را می‌دهد تا آن‌ها محصولات مختلفی را آزمایش کنند، هزینه خطای آن‌ها کم است و چرخه توسعه کوتاه است. اگر محصولی موفق نبود، می‌توانند آن را حذف کرده و به محصول بعدی بروند. این منطق را گسترش دهیم: کاری که قبلاً ۱۰۰ دلار هزینه داشت، اکنون با ۲۰ دلار انجام می‌شود. شرکت‌های نرم‌افزاری همچنان حاضرند ۱۰۰ دلار هزینه کنند، اما حجم توکن‌های فراخوانی‌شده پنج‌برابر می‌شود. برای CSPها این معادل انجام ۵ کسب‌وکار به جای یک کسب‌وکار قبلی است. قدرت قیمت‌گذاری بازمی‌گردد و حجم افزایش می‌یابد؛ این امر قطعاً برای CSPها مثبت است.

آقای زد: قبلاً سهم اصلی توسط مدل‌های اختصاصی گرفته می‌شد. اکنون به نظر می‌رسد CSPها می‌توانند مقاومت کنند. رقابت بین مدل‌های متن‌باز و اختصاصی چگونه پیش خواهد رفت؟ در حال حاضر الگوی کارآمد این است که از مدل‌های اختصاصی به عنوان «مغز» برای دستورات استفاده شود، در حالی که وظایف تکراری و مکانیکی توسط مدل‌های متن‌باز انجام می‌شوند.

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: این اتفاق اکنون در حال وقوع است، نه پیش‌بینی‌ای آینده‌نگر. دو یا سه ماه پیش، مدیرعامل کوینبیس اعلام کرد که هزینه‌های شرکت ثابت مانده یا رشد بسیار کندی داشته‌اند، اما تعداد توکن‌ها به‌صورت نمایی افزایش یافته است، زیرا مدل‌های پشت‌صحنه را بهینه‌سازی کرده‌اند. این روند حتمی است: وظایف پیچیده‌تر به مدل‌های محرمانه واگذار می‌شوند، درحالی‌که وظایف تکراری و نسبتاً ساده به مدل‌های متن‌باز سپرده می‌شوند. در نهایت، تقاضا برای توکن‌ها بیشتر از گذشته خواهد بود، اما لزوماً هزینه‌ها افزایش نخواهند یافت. از دیدگاه ارائه‌دهندگان خدمات ابری (CSP)، جایگاه بِدراک در آینده نیز کمک به سازمان‌ها در بهینه‌سازی استفاده از مدل‌ها خواهد بود. تمام مدل‌ها قابل فراخوانی روی این پلتفرم هستند و بر اساس نیازها پیشنهاداتی ارائه می‌شود تا بهترین بهینه‌سازی بدون افزایش قابل توجه هزینه‌های کلی حاصل شود. بهینه‌سازی همچنین در سطح سخت‌افزار نیز در حال انجام است: عرضه حافظه HBM محدود است و نسبت HBM در نسل جدید وِرا روبین کاهش یافته است. نقشه راه کوالکام برای مراکز داده با هدف پاسخگویی به نیازهای استنتاج و استنتاج عاملی (agent inference) در آینده و محدودیت HBM طراحی شده است؛ بدین منظور، فرآیندهای «رمزگشایی» (decoding) و «پیش‌پرکردن» (prefill) را از هم جدا می‌کند. جنسن هوانگ نیز این مسیر را دنبال می‌کند و شرکت گروک را خریداری کرده است. همکاری‌های اخیر سِرِبرَس با آمازون و آمازون با کوالکام نمونه‌هایی از این روند هستند. پس از صرف هزینه‌های سنگین، همه‌جا آگاهی هزینه‌ای بیشتری ایجاد شده و لزوماً مسیر معقول‌تری را انتخاب خواهند کرد: بهینه‌سازی مدل از سوی مصرف‌کننده و جداسازی سناریوهای استفاده از سخت‌افزار، با تخصیص کار بین GPU، XPU و گروک. این مسیر در آینده هرچه بیشتر روشن خواهد شد.

۱۲. اجرای عامل‌ها: نگاهی به شش ماه تا یک سال آینده — کاهش قیمت توکن پیش‌شرط انفجار عامل‌هاست

آقای زِد: پس بعدی‌ترین نقطه انفجار در اجرای هوش مصنوعی کجاست؟ عامل‌های هوش مصنوعی هنوز به‌طور عمومی کاربردی نشده‌اند.

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: در روزهای اخیر دو نمونه مشاهده شده است. امروز متا موز را رونمایی کرد که کارهایی شبیه جمینی اسپارک انجام می‌دهد: سفارش غذا، جستجو، بررسی تقویم و سازماندهی امور. این دو شرکت مزایای متفاوتی دارند. متا کنترل رسانه‌های اجتماعی و عادات اجتماعی را در دست دارد، بنابراین جهت اجرای آن تا حدی متفاوت خواهد بود. همچنین انتظار دارم سیری اپل به سمت عامل‌های مصرف‌کننده حرکت کند. نمونه دیگر آسترا (GPT-6) اُپن‌ای‌آی است که بیشتر به سمت عامل‌های سازمانی گرایش دارد. اگر «میگو» امسال نسل اول عامل‌ها بود، انتظار دارم در شش ماه تا یک سال آینده پیشرفت‌های ملموسی در اجرای عامل‌ها دیده شود، چرا که قیمت توکن‌ها کاهش یافته است. کاهش قیمت توکن پیش‌شرط ضروری برای انفجار بالقوه عامل‌هاست. در نیمه اول امسال تقریباً هیچ بحثی درباره اهداف و داستان‌های مرتبط با عامل‌ها وجود نداشت، عمدتاً به دلیل عملکرد بسیار خوب کدنویسی که تمام توان محاسباتی بازار را جذب کرده بود. اکنون که مدل‌های متن‌باز در هوش و کدنویسی به سطح رقابتی رسیده‌اند و کدنویسی تدریجاً به کالایی تبدیل شده است، توان محاسباتی زیادی آزاد می‌شود و قیمت‌ها کاهش می‌یابند. تعداد فراخوانی‌های عامل‌ها نسبت به فراخوانی‌های انسانی به‌صورت نمایی افزایش می‌یابد. اگر قیمت‌ها کاهش نیابند، اجرای عامل‌ها ممکن نخواهد بود. با افزایش هوش، مسائلی که قبلاً با ۱ دلار حل می‌شدند، اکنون مسائل بیشتر و سخت‌تری را حل می‌کنند. بنابراین اجرای عامل‌ها باید همراه با کاهش قیمت API و افزایش هوش مدل‌های متن‌باز باشد. امروز موز متا محدودیت یک میلیون توکن در ماه ارائه می‌دهد و می‌توانید اشتراک بیشتری بخرید تا توکن بیشتری مصرف کنید. این اجازه دادن به کاربران برای آزمایش توکن‌ها تا حدی نشان می‌دهد که اقتصاد توکن اکنون برای اجرای عامل‌ها معنا پیدا کرده است. با توجه به ورود حجم زیادی توان محاسباتی در سال ۲۰۲۷، انتظار دارم اجرای واقعی عامل‌ها در شش ماه تا یک سال آینده به‌طور قابل توجهی پیش‌روی کند.

۱۳. بیماری‌های رایج نایک و لوولومان: بیش از حد راحت، عدم پذیرش اشتباهات، و بازگشت حداقل یک سال طول می‌کشد

آقای زِد: شما اخیراً به کالاهای مصرفی مانند نایک و لوولومان نیز توجه کرده‌اید. نظری دارید؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: این دو شرکت سنتی هستند و ارتباط چندانی با هوش مصنوعی ندارند. برای کسب بازدهی نسبی در کل بازار، باید به هوش مصنوعی تکیه کرد، اما من همه سرمایه‌ام را روی هوش مصنوعی نمی‌گذارم. ضروری است به شرکت‌های سنتی نیز توجه کرد و بخشی از سبد سرمایه‌گذاری را به آنها اختصاص داد تا ریسک‌های مرتبط با هوش مصنوعی کاهش یابد. لوولومان، نایک و استارباکس از یک سال و نیم پیش — بزرگ‌ترین بیماری مشترک این سه شرکت: راحتی بیش از حد، که مدیریت کاملاً تغییرات در تقاضای مصرف‌کننده را نمی‌بیند و هیچ نوآوری محصولی انجام نمی‌دهد. نکته دیگر عدم پذیرش اشتباهات است. تنها زمانی متوجه شدند که بدون اقدامی نمی‌توانند جایگاه خود را حفظ کنند که قیمت‌ها افت کرد و این افت در درآمد منعکس شد. پس از این تشخیص، تلاش برای بازگشت آغاز شد. نوآوری محصول و فرهنگ داخلی شرکت در یک یا دو روز حل نمی‌شود. بازگشت این نوع شرکت‌ها حداقل یک سال طول می‌کشد. استارباکس به‌عنوان شرکتی که بازگشت نسبتاً موفقی داشته است در نظر گرفته می‌شود و مصرف‌کنندگان اکنون افزایش قیمت محصولات اخیر را می‌پذیرند.

لوولومان تلاش برای تحول کرده است، اما آشکارا کافی نبوده است: مدیریت هم اشاره کرده که پذیرش بازار برای محصولات جدید روند ضعیفی داشته است. بزرگ‌ترین مشکل آن این است که هنوز با تأثیر بزرگ‌ترین رقیب خود، یعنی آلُو، در بازار چین روبرو نشده است: آلُو تنها در اوت وارد چین شده و چین بهترین بازار عملکرد لوولومان است. در بهترین بازار خود، رقیبی که قبلاً در سایر بازارها جایگاه لوولومان را به چالش کشیده است، تازه وارد شده است؛ یعنی چالش‌های بازار چین همین الان آغاز شده است. محصولات جدید توسط بازار پذیرفته نشده‌اند که نشان می‌دهد حداقل اولین موج نوآوری شکست خورده و تغییر بنیادی هنوز نیازمند زمان برای اثبات است. نایک وضعیت بهتری خواهد داشت: از گزارش‌های مالی سایر شرکت‌ها تأیید شده است که محصولات جدید آن پذیرش خوبی در بازار داشته‌اند، اما مشکل در محصولات قدیمی باقی‌مانده است که بسیار حاد است. بازار کفش، مانند مصرف کل ایالات متحده، بسیار انتخاب‌گر شده است؛ فروش در بازار لوکس ضعیف نیست و گروه‌های درآمد بالا و ۱۰ درصد بالای درآمدکسب‌کنندگان ۵۰ درصد از کل مصرف ایالات متحده را تشکیل می‌دهند. رستوران‌های خوب و کاستکو هنوز صف‌دارند و مصرف میانی تا بالا کاملاً تحت تأثیر قرار نگرفته است. برندهایی مانند اُن رانینگ کفش‌های دویدن را با قیمتی بالاتر از نایک می‌فروشند و مصرف‌کنندگان همچنان آنها را خریداری می‌کنند. بنابراین نایک نمی‌تواند با استفاده از برند اصلی جردن ادامه دهد؛ محصولات قدیمی باید با تخفیف‌های عمیق‌تری تصفیه شوند. محصولات جدید از بازار پذیرفته شده‌اند و شرکت در مرحله انتقالی است، ترکیبی از قدیمی و جدید. در آینده تمرکز بر این نیست که محصولات قدیمی با چه تخفیفی فروخته می‌شوند، بلکه بر این است که آیا محصولات جدید پذیرفته می‌شوند و نرخ رشد آنها چقدر است. تفاوت اساسی در بنیادهای عملکردی بین نایک و لوولومان وجود دارد.

۱۴. سرکل و رابین‌هود: یک قدم تا عامل‌به‌عامل

آقای زِد: پس از ۱۹ اوت، بیت‌کوین روند صعودی گرفت و دارایی‌های رمزنگاری‌محور و سهام شرکت‌های رمزنگاری را به سمت بالا کشید. شما اشاره کردید که سرکل و رابین‌هود سهم قابل توجهی در سبد سرمایه‌گذاری داشته‌اند. بیایید درباره این دو صحبت کنیم.

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: هنوز در ضرر شناور روی سیرکل هستم، چون زودتر و با قیمت نسبتاً بالاتری خریداری‌اش کردم. اما سیرکل واقعاً امسال سهم قابل‌توجهی در سود من داشته است. این سهم از اوایل سال نیز اهمیت زیادی داشت. بعداً از ۱۳۰–۱۴۰ به ۶۰ افت کرد و اکنون دوباره روند صعودی گرفته است. از آگوست تاکنون سهم آن از ۵٪ پرتفوی من به حداکثر ۸٪ رسیده است که کاملاً ناشی از افزایش قیمت خودش بوده است. بازگشت این دو شرکت در این دوره بدون شک تحت تأثیر بیت‌کوین بوده است. اما بخشی از روند صعودی سیرکل ممکن است در سایه روند صعودی بیت‌کوین پنهان مانده باشد: اوایل امسال وقتی سیرکل در حال روند صعودی بود، بازار در مورد عامل‌های هوشمند (AI agents) هیجان‌زده شده بود. اتفاقاً وقتی «کریفیش» (Crayfish) سرانجام رونمایی شد، کسی از آن استفاده نکرد. مردم فهمیدند که صرف ۴۰۰–۵۰۰ دلار در ماه برای تماس‌های API، کریفیش هیچ بازدهی‌ای به آن‌ها نداده است. کریفیش اولین محصولی بود که بر موج عامل‌های هوشمند سوار شد. اما همان‌طور که قبلاً بحث کردیم، پس از کاهش قیمت‌های API و بهبود هوش مصنوعی، بخشی از روند صعودی سیرکل احتمالاً منعکس‌کننده حدس و گمان بازار درباره امکان استفاده از USDC برای پرداخت‌های عامل-به-عامل، انسان-به-عامل و عامل-به-فروشنده است. این موضوع واقعاً مربوط به خود شرکت نیست؛ بلکه حرکت صنعت به جلوست و سیرکل قبلاً در این صنعت جایگاه داشته است.

اما سیرکل برای پرداخت‌های عامل-به-عامل موقعیت‌یابی شده است. پرداخت واقعی عامل-به-عامل هنوز زمان‌بر است. ما تازه اولین گام معقول را دیده‌ایم: انسان‌ها دستور می‌دهند و عامل‌ها کارهایی را که قبلاً انسان‌ها انجام می‌دادند، تکرار می‌کنند. امروز موز (Muse) متا اعلام کرد با استرایپ (Stripe) همکاری کرده است. شما از موز برای خرید استفاده می‌کنید و موز از استرایپ برای پرداخت استفاده می‌کند — هنوز روش پرداخت سنتی است و هنوز به مرحله‌ای نرسیده که نیازی به پرداخت با USDC باشد. در این لحظه، فقط «تجارت عامل‌محور» وجود دارد، شاید مرحله دوم یا سوم. هنوز به عامل-به-عامل نرسیده‌ایم؛ یک گام از آن فاصله دارد، اما یک گام به سوی عامل-به-عامل نزدیک‌تر شده‌ایم. جهت صحیح است. این شرکت همچنین یک شرکت زیرساختی است. وقتی قیمت آن حدود ۶۰ بود، به بسیاری از افراد توصیه کردم بخشی از پرتفوی خود را در آن سرمایه‌گذاری کنند تا برای لایه زیرساختی آینده موقعیت‌یابی شوند. با این حال، توانایی اجرایی مدیریت آن عقب‌تر از رابین‌هود است. رابین‌هود احتمالاً بالاترین توانایی اجرایی را در میان تمام سهام مرتبط با رمزارز دارد. بسیاری از مِم‌های موفق در زنجیره ایجاد شده‌اند. آن‌ها واقعاً در توسعه محصولات قوی هستند، از جمله بازارهای پیش‌بینی. بنابراین بازار به آن‌ها امتیاز اضافی داده و ارزش‌گذاری‌شان بیش از ۳۰ برابر است. چه از دیدگاه کارگزاری سنتی و چه از دیدگاه هدف رمزارز، این قیمت ارزان نیست. اما از دیدگاه اجرایی CEO، رابین‌هود این امتیاز را شایسته است. یکی مدیریت بسیار قوی دارد و نیازی به نگرانی از از دست دادن روند نیست؛ دیگری نیاز به انتظار دارد و هنوز به عامل-به-عامل نرسیده است. ساده‌ترین راه این است که وقتی ارزان است بخریم و وقتی احساسات بازار بسیار بالا است اما پیاده‌سازی واضحی وجود ندارد، کاهش دهیم. در حال حاضر، سیرکل هیچ‌گاه به مرحله احساسات بسیار بالا نرسیده است.

آقای زِد: در مورد خود فضای رمزارز، چشم‌انداز بیت‌کوین برای سه تا شش ماه آینده چگونه خواهد بود؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: دیدگاه شخصی من این است که این موج رمزارز توسط طلا و طلا نیز توسط بازده واقعی اوراق قرضه ایالات متحده رانده شده است. این ترتیب است. فکر می‌کنم طلا هنوز فضای روند صعودی دارد، پس بیت‌کوین نیز فضای روند صعودی دارد و کل بازار هنوز فضای روند صعودی دارد.

۱۵. تسلا و اسپیس‌اکس: علیه ماسک شرط نبندید، اما ایده‌ها را نخرید؛ قیمت مهم است

آقای زِد: درباره مهم‌ترین‌ها که فراموش کردیم صحبت کنیم: تسلا و اسپیس‌اکس. در مورد روز سایبرکَب تسلا چه نظری دارید؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: فکر می‌کنم رویداد روبوتاکسی بسیار موفق بود. موفقیت آن در حوزه تبلیغات بود. بسیاری از مردم را متوجه کرد که بزرگ‌ترین تفاوت بین سایبرکَب جدید و وِیمو این است که سایبرکَب فرمان‌دهنده‌ای ندارد و طراحی آن بسیار چشم‌نواز است — رنگ طلایی. برای آنکه محصول یک شرکت شناخته شود، باید هیجان ایجاد کند و بازاریابی کند. خود تسلا بازاریابی زیادی انجام نمی‌دهد. از دیدگاه خود رویداد، موفق بود — یک ترفند داشت و هیجان ایجاد کرد. اما در اصل، هیچ چیزی را تغییر نداد: قابلیت رانندگی خودکاری که سایبرکَب ارائه می‌دهد، مدل Y نیز ارائه می‌دهد. در آستین هم نسخه دو نفره و هم نسخه چهار نفره دارند. این رویداد نه رانندگی خودکار را رد کرد و نه ثابت کرد. من سهامی از تسلا دارم، اما سهم بزرگی نیست. مدتی پیش آن را کاهش دادم و منتظر فرصت قیمتی مناسب برای افزایش مجدد هستم. چون هنوز باور دارم که پیاده‌سازی گسترده رانندگی خودکار روی تسلا انجام خواهد شد. فقط مسئله این است که آیا قیمت مناسب است یا خیر.

آقای زِد: در مورد سهام اصلی ما در فضای اسپیس‌اکس چه نظری دارید؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: فکر می‌کنم اسپیس‌اکس ارزش‌گذاری بیش از حد دارد. با توجه به نتایج، خرید کِرسر (Cursor) بسیار خوب بود. کِرسر اکنون کانال خوبی برای درآمدزایی xAI شده است. در ابتدا xAI به وضوح کانال درآمدزایی نداشت. اما بیشتر وعده‌های ماسک از کسب‌وکار ساخت مراکز داده و فروش توان محاسباتی نشأت گرفته است. فروش توان محاسباتی به خودی خود ارزش زیادی ندارد. بازار به شرکت‌هایی که فقط توان محاسباتی می‌فروشند، ارزش‌گذاری بالایی نمی‌دهد، مگر اینکه شما یک ابرمقیاس (hyperscaler) با خدمات افزوده باشید. در غیر این صورت، فقط می‌توانید به نئوکلود (Neocloud) استناد کنید. گزارش سود و زیان آخرین سه‌ماهه‌اش گفت که بازده فروش توان محاسباتی ۹ ماه است، کمتر از یک سال. اما مدلی با دوره بازگشت سرمایه کمتر از یک سال پایدار نیست: شما یک مرکز داده می‌سازید و توان محاسباتی باید با سفارش‌های بلندمدت فروخته شود. اگر خودتان ظرفیت ۸ گیگاوات را تأمین کنید و سفارش‌های کوتاه‌مدت بگیرید، در واقع کسب‌وکار خود را زیر سؤال برده‌اید. اگر درآمد آینده هوش مصنوعی کاملاً بر اساس فروش توان محاسباتی باشد، کسب‌وکار خوبی نیست. همچنین سنگین‌دارایی است، یعنی در آینده نیاز به تأمین مالی بیشتر خواهد داشت. به این ببینید که اوراکل چقدر سخت‌تر برای جذب سرمایه تلاش کرده است. اگر کِرسر در حوزه کدنویسی موفق شود، می‌تواند نقطه رشد بهتری برای اسپیس‌اکس باشد. خرید بسیار خوبی بود. اما با وعده‌های مربوط به هوش مصنوعی کاملاً موافق نیستم. اسپیس‌اکس در حال حاضر هنوز گران است.

آقای زِد: ماسک درباره اقتصاد ۳۰ تریلیونی صحبت می‌کند. ماسک همیشه دوست داشته وعده‌های بزرگی بدهد. اما در دره سیلیکون یک گفته هست: علیه ماسک شرط نبندید.

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: «علیه ماسک شرط نبندید» باید این‌گونه تفسیر شود که علیه آرزوهایش شرط نبندید: کارهایی که فکر می‌کنید نمی‌تواند انجام دهد، در نهایت انجام می‌دهد. اما در سرمایه‌گذاری باید قیمت را در نظر گرفت. نمی‌توانید فقط ایده را بخرید. باید بین آنچه ممکن است، آنچه تقریباً غیرممکن است یا آنچه بسیار دور است، تمایز قائل شوید. سرمایه‌گذاری نیاز به زمان‌بندی و تز دارد. باید بدانید در چه شرایطی و پس از چه مدتی می‌تواند رد یا اثبات شود. به یک معیار نیاز دارید. با «علیه الن ماسک شرط نبندید» موافق هستم، اما این به معنای سرمایه‌گذاری کورکورانه نیست. این به معنای این نیست که وقتی اسپیس‌اکس عمومی می‌شود، بدون توجه به قیمت بیش از ۲۰۰ بخرید. قیمت هنوز مهم است.

آقای زِد: مروری کلی ارائه دهید: از اکنون تا اولین عمومی‌سازی انترُپیک (Anthropic) یک فاز است، سپس انتخابات میان‌دوره‌ای و پس از انتخابات. در این سه تا شش ماه آینده چه تحولاتی رخ خواهد داد؟ ریUTERS گزارش داده که رونمایی عمومی (roadshow) به انتهای سپتامبر موکول شده است، بنابراین عمومی‌سازی احتمالاً در انتهای اکتبر یا اوایل نوامبر انجام خواهد شد. آن‌ها ظرفیت اعتبار خط چرخه‌ای (RCF) را به ۱۵ میلیارد دلار گسترش داده‌اند و بانک‌های سرمایه‌گذاری آمریکایی بیشتری را درگیر کرده‌اند.

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: برای این شرکت‌هایی که وارد بازار سهام می‌شوند — مثل اسپیس‌اکس و دو شرکت بزرگ مدل‌سازی — همچنان باید در سرمایه‌گذاری مراقب بود. زیرا قیمت‌گذاری آن‌ها قبلاً سال‌های دو تا سه آینده یا حتی دورتر را در نظر گرفته است. و پشت سر آن‌ها حجم عظیمی از فروشندگان وجود دارد: سرمایه‌گذاران بازار اولیه باید سهام خود را نقد کنند. بازدهی آن‌ها ده‌ها یا حتی صدها برابر است و قطعاً فروش خواهند کرد. این انتقال عظیم ثروت است: وقتی شما سهام این شرکت‌ها را می‌خرید، پول از شرکت‌کنندگان بازار ثانویه به سرمایه‌گذاران اولیه جریان یافته و بازده اولیه آن‌ها محقق می‌شود. از منظر نقدینگی، این اهداف اندازه‌ای بسیار بزرگ دارند و تأثیر قابل‌توجهی بر بازار خواهند داشت. مانند کاهش نقدینگی تسلا در زمان اولین عرضه عمومی اسپیس‌اکس. وقتی بازار به دنبال دلایلی برای کاهش است، چنین مواردی می‌توانند بهانه شوند. قطعاً اثر جذب سرمایه وجود خواهد داشت. اما روایت اصلی همچنان به اجرای هوش مصنوعی بستگی دارد. از جمله انتخابات میان‌دوره‌ای نیز؛ من روندهای تاریخی را به‌صورت مکانیکی اعمال نمی‌کنم، مثلاً اینکه پس از انتخابات میان‌دوره‌ای بازار همیشه بسیار خوب می‌شود. من بیشتر به احساس کوتاه‌مدت بازار و سطح مشارکت توجه می‌کنم. اگر وارد انتخابات میان‌دوره‌ای با احساس بسیار بالا شویم، احتمال کاهش بازار در نوامبر بسیار زیاد است. قبل از آگوست، بسیاری فکر می‌کردند سپتامبر کاهش خواهد داشت. اما اخیراً نرم‌افزار افت کرده و سخت‌افزار روند صعودی پیدا کرده است. اعمال مکانیکی روندهای تاریخی چندان معنادار نیست. من به احساس و ارزش‌گذاری توجه می‌کنم: ارزش‌گذاری منطق تصمیم‌گیری سطح بالاتری است. اگر ارزش‌گذاری بالا و احساس نیز بالا باشد، کمی موقعیت‌ها را کاهش می‌دهم. اکنون با ارزش‌گذاری پایین و احساس پایین، در این لحظه نگرانی چندانی ندارم.

آقای زِد: در پایان مصاحبه، آیا چیزی هست که دوست دارید به اشتراک بگذارید یا توصیه‌ای دهید؟

گفت‌وگوی سرمایه‌گذاری ژوئن: آخرین سؤال در لیست شما بسیار معنادار است: اگر بخواهید تنها یک جمله با همه به اشتراک بگذارید، چه می‌گویید؟ بافت می‌گوید: «وقتی دیگران طمع‌کارند، شما بترسید؛ و وقتی دیگران می‌ترسند، شما طمع‌کار باشید.» این جمله برای بازار از ابتدای امسال تاکنون بسیار مناسب است: احساس بازار در ابتدای سال بسیار بالا بود؛ در مارس سقوط کرد و همه نگران جنگ بودند و احساس بسیار پایینی داشتند؛ در ژوئن همه از نیمه‌هادی‌ها و سخت‌افزار بسیار هیجان‌زده بودند؛ و در پایان تیر و مرداد، دوباره همه از نیمه‌هادی‌ها بسیار ناامید شدند. بازار امسال بارها ما را آزموده است. آیا می‌توانید وقتی دیگران طمع‌کارند، بفروشید؟ آیا می‌توانید وقتی دیگران می‌ترسند، بخرید؟ آیا واقعاً می‌توانید این جمله را در سرمایه‌گذاری و معاملات شخصی خود اجرا کنید؟ اکنون ممکن است افراد این جمله را کلیشه‌ای بدانند، اما تجربه‌ی ارزشمند بافت واقعاً مفید است.