Siempre que no entremos en un ciclo de alzas de tasas de interés, ¿es la corrección actual una oportunidad de compra?

Autor: Sr. Z, 168X

Macro es solo ruido; el sentimiento es la señal: acumular ciegamente hardware en junio fue el punto álgido de la euforia; a finales de agosto nadie quería semiconductores, lo que marcó el punto de descuido

Hora de Taiwán, miércoles 9 de septiembre de 2026, a las 10:00 a.m. La nómina no agrícola del viernes pasado fue de 162 000, muy por encima de los 50 000 esperados; este viernes se publicará el IPC. EE.UU. e Irán no se reconcilian, los precios del petróleo oscilan entre 90 y 100 dólares, y el mercado prevé 1,5 subidas de tasas este año. Los semiconductores cayeron en julio sin recuperación, tuvieron una leve alza en la primera mitad de agosto y una segunda prueba a la baja en la segunda mitad. Hoy, el hardware se recupera desde mínimos, mientras el software cae, y el mercado sigue con la narrativa «software bajista, hardware alcista». ¿Es la subida de tasas el tema principal? ¿Debemos comprar hardware o software?

En este episodio del «Salón de Guerra 168X», damos la bienvenida de nuevo a nuestro amigo habitual Investment Talk Jun (@TJ_Research). En él, vuelve a situar el análisis macro como mero ruido: siempre que no entremos en un ciclo de alzas de tasas, el mercado puede absorber dos o tres incrementos; el IPC en sí no es relevante, lo decisivo es la función de reacción de la Fed; el mercado ha estado equivocado sobre las expectativas de Nvidia desde 2023; la discrepancia en depreciación es una falsa premisa: los chips de hace tres años ya se pagan solos en un año; los modelos de código abierto devuelven el poder de fijación de precios a los CSP, terminando la era en que Amazon ganaba solo 4 dólares por cada API de 100 dólares; la reducción de precios de los tokens es el requisito previo para la explosión de agentes. Un mensaje final para inversores: compre en momentos de descuido, venda en momentos de euforia. ¡Este año el mercado nos ha puesto a prueba varias veces!

1. Las alzas de tasas no son el tema principal: siempre que no entremos en un ciclo de alzas, dos o tres incrementos son meros baches

Sr. Z: Bienvenidos a 168X. Hoy es miércoles 9 de septiembre, hora de Taiwán, 10:00 a.m. Es un gran honor tener nuevamente con nosotros a nuestro amigo habitual Investment Talk Jun. Empecemos hablando de la situación macro general: la nómina no agrícola de la semana pasada, el IPC del viernes, la posibilidad de subir tasas y las declaraciones de Kevin Warsh.

Investment Talk Jun: Analizando la nómina no agrícola y la tasa de desempleo del viernes pasado, por cualquier criterio, los datos superaron las expectativas. Al menos indican un mercado laboral sólido, sin señales de deterioro. Sin embargo, según los resultados en el mercado de bonos, la probabilidad de una subida en septiembre no aumentó significativamente tras su publicación. Esto se debe principalmente a que, para la Fed, sus dos mandatos no priorizan el mercado laboral frente al IPC: actualmente está estable, ni empeora ni mejora notablemente, y no consideran un mes de datos como una tendencia. Por tanto, el factor clave para decidir una subida en septiembre sigue siendo el IPC de este viernes.

Hoy alguien me preguntó si debía cubrirse o ajustar posiciones ante el IPC del viernes. Personalmente, no lo haré. Incluso si hay una subida ahora, una en septiembre y otra en diciembre, aún no entraremos en un ciclo de alzas; siempre que no entremos en dicho ciclo, dos o tres subidas no tendrán impacto significativo en los precios de activos. No estamos en un ciclo como el de 2022, al menos no según la actual tendencia inflacionaria. Así pues, las subidas de tasas no son un tema central relevante: son solo ruido, un bache en el camino de los fundamentales y la IA. Otro punto: el índice cayó al cierre de hoy y, en general, la participación y el sentimiento del mercado, observando el S&P, son bajos. Entrar al IPC del viernes con bajo sentimiento implica solo dos escenarios: si los datos son malos, el mercado caerá —razonable, pero con riesgo limitado porque el sentimiento ya es bajo—; si los datos son buenos o cumplen expectativas, una recuperación con baja participación y bajo sentimiento es muy razonable. Si son malos, caerá un poco hasta que se confirme la subida la próxima semana, tras lo cual el mercado podría recuperarse. Por tanto, con el actual nivel de sentimiento y participación, no hay mucha necesidad de cobertura ante el IPC.

2. El IPC en sí no es importante: en 2021 subió del 2 % al 5 % y el mercado siguió al alza hasta noviembre

Sr. Z: EE.UU. e Irán no se reconcilian y los precios del petróleo oscilan entre 90 y 100 dólares. ¿Qué impacto tiene esto en el IPC? Parece que los datos del viernes probablemente no serán muy buenos.

Investment Talk Jun: Ya he compartido antes esta visión: el IPC no es importante; lo relevante es cómo lo interpreta la Fed. Lo que afecta las tendencias del mercado no es el dato del IPC, sino la función de reacción de la Fed. Si el IPC es malo, pero la Fed dice que no hay necesidad de subir tasas, no afecta los precios de activos. La mejor prueba es 2021: el IPC subió del 2 % al 5 %, pero la Fed mantuvo una postura expansiva y los precios de activos siguieron al alza hasta noviembre, cuando cambió su orientación. Así pues, que el IPC sea bueno o malo no es el detonante directo de los movimientos de precios. El mercado reacciona inmediatamente al dato, pero la función de reacción es más decisiva. Que haya dos o tres subidas, o que el IPC sea bueno o malo —si es malo, podríamos terminar con 2,5—, ¿tendrá realmente un gran impacto en los precios de activos en un horizonte de 3 a 6 meses? No tanto.

Ampliando esto: el petróleo forma parte del IPC. Si el IPC es relativamente menos importante que la función de reacción de la Fed, entonces los precios del petróleo son aún menos relevantes para el IPC. Además, la Fed se centra más en el IPC subyacente para formular política, excluyendo así los precios del petróleo. Recientemente he encontrado una opinión distinta: si el conflicto EE.UU.-Irán muestra signos de desaceleración, finalización o pausa, los precios del petróleo caerían, el IPC bajaría y la Fed incluso podría recortar tasas este año. No estoy del todo de acuerdo. Los precios del petróleo no afectan directamente al IPC subyacente, y su impacto transmisor a corto plazo tampoco será enorme. Por tanto, el fin de la guerra EE.UU.-Irán no tendría un impacto masivo en el IPC subyacente, el PCE subyacente ni la política de la Fed. Claro que, si termina, ciertamente reduciría su urgencia de subir tasas, pero no es un factor muy relevante.

3. El rendimiento del bono a 2 años: apostando con el mercado, 1,5 subidas este año

Sr. Z: Encontré una de tus publicaciones muy interesante. Datos históricos muestran que el alza del rendimiento del bono a 2 años es un indicador adelantado, con alta probabilidad de que el rango de tasas de la Fed se ajuste al alza. Este año también hay señales de ello.

Conversación sobre inversiones, junio: Sí. Si tuviera que adivinar, sin lugar a dudas, si la Fed subirá las tasas este año, estaría de acuerdo con la visión del mercado: sigo lo que hace el mercado y creo que la Fed finalmente hará lo mismo. Actualmente, el mercado está preciando 1,5 subidas de tasas este año, así que pienso que habrá 1,5 subidas este año. No es que cada vez que suba el rendimiento a 2 años, la Fed subirá necesariamente las tasas. El mercado podría equivocarse, pero para demostrar que está equivocado, los datos deben contradecir las expectativas del mercado. Por ejemplo, si los datos de inflación son muy buenos o los datos de empleo muy malos, el mercado bajará naturalmente el rendimiento a 2 años. En resumen: cuando el mercado está preciando un alza del rendimiento a 2 años y posibles subidas de tasas, como mínimo, la Fed no podrá bajarlas. El resultado final será mantener las tasas o subirlas. Por eso estoy del lado del mercado. Si el mercado cree que habrá una subida, tomo decisiones de inversión asumiendo que así será. No apostaré contra el mercado pensando que no habrá subida este año cuando el mercado sí la espera.

Porque, como mínimo, no veo señales de desaceleración en la inflación subyacente ni en el PCE subyacente. A mediano y largo plazo —al menos de 6 meses a un año o más— tampoco veo señales de desaceleración del IPC: con la fuerte inversión en CAPEX de IA, el crecimiento salarial general aún no ha vuelto a los niveles previos a la pandemia y sigue siendo superior, y el consumo sigue muy sólido, lo que dificulta que la inflación regrese al 2 %. Así pues, el mejor escenario es ninguna subida; el peor, dos o tres subidas. Solo se trata de moverse entre ambas opciones. En mi marco de inversión, para los próximos 3 a 6 meses, la macro sigue siendo, en esencia, ruido: cuando el mercado va muy bien, necesita alguna mala noticia para sonar la alarma; pero, en perspectiva, siempre que no entremos en un ciclo de subidas de tasas, el mercado podrá absorber dos o tres subidas. Dos o tres subidas son el resultado. Si se deben a la inflación u otra causa intermedia, en realidad no es tan relevante.

4. Sentimiento extremo: En junio se debatió si Micron es un valor cíclico; a finales de agosto nadie quería semiconductores

Sr. Z: Vi que recientemente dijiste que decidir comprar semiconductores y vender software en junio parecía una mala decisión; ahora parece haberse invertido parcialmente, y las personas deberían aumentar gradualmente sus posiciones en hardware/semiconductores y reducir lentamente las de software. ¿Es correcta mi interpretación?

Conversación sobre inversiones, junio: Medio acertado. No creo que el software deba reducirse. Ese tuit solo describía el sentimiento. A finales de junio, el mercado debatía intensamente si Micron era un valor cíclico, si merecía un PER de 5x o más de 10x o 20x. Si hubiera que señalar un momento clave para esta corrección, podría ser tras el informe de resultados de Micron, cuando el hardware y los semiconductores iniciaron su declive continuo. Pero entonces nadie era alcista en software; se consideraba un sector amenazado por la IA. El sentimiento era extremo. A finales de agosto, el sentimiento hacia los semiconductores se volvió muy pesimista: estos cayeron en julio sin rebote, tuvieron un pequeño repunte en la primera mitad de agosto y volvieron a caer en la segunda mitad. Esta segunda prueba fue la más dolorosa. Algunas acciones se acercaban a sus mínimos de finales de julio, y muchos inversores en chips y semiconductores estaban muy desanimados. Pero precisamente entonces el sentimiento del mercado está muy bajo: el PER forward del SOX estaba cerca de los niveles de finales de julio. Si consideraba barato a finales de julio, entonces las valoraciones a finales de agosto —cercanas a esos niveles— siguen siendo baratas. A mediados y finales de junio, las valoraciones de los semiconductores eran de 28x, 29x, 30x, y todos discutían si Micron era cíclico y mostraban gran entusiasmo. Ahora, la IA sigue avanzando sin señales de desaceleración, las valoraciones han caído un 40 % desde máximos, pero nadie confía en los semiconductores. Se percibe claramente en el sentimiento: no hay que seguirlo. Ese era el punto principal que quería transmitir.

5. Ha llegado el lado derecho del software: el primer trimestre de desconfirmación

Conversación sobre inversiones, junio: En cuanto al software, no creo que sea momento de venderlo. En los últimos días, los semiconductores han rebotado desde sus mínimos, mientras el software ha vuelto a caer. El mercado sigue jugando la narrativa de «cuando cae el software, sube el hardware; y viceversa». Yo, por el contrario, considero que el software ofrecerá un buen punto de entrada en su lado derecho, y el lado izquierdo ya debería quedar atrás. Porque, según los informes de resultados de este trimestre —el primero—, muchas empresas de software han mostrado que la integración de su negocio con la IA ya empieza a generar ingresos. La aplicación de la IA en el sector software apenas comienza. Así, la narrativa de «la IA destruye el software», vigente durante ocho trimestres —más de dos años—, no solo se desmentirá, sino que el mercado podría llegar a entender progresivamente que las valoraciones del software no deberían estar en 10x o 11x, sino volver al menos a unos 20x, aproximadamente el 70 %–80 % de sus valoraciones anteriores. No digo que sea momento de vender software ahora, sino que, al menos, no debemos vender hardware. Al contrario, el hardware —y los semiconductores— siguen baratos en este momento.

6. Compre directamente el SOX sin pensar: Qualcomm es un buen objetivo descuidado

Sr. Z: En el espacio de semiconductores, entre fábricas (foundry), GPU, comunicaciones ópticas y memoria, ¿qué sector debe observarse primero?

Conversación sobre inversiones, junio: Cualquiera de ellos. Observe qué valores han rebotado y cuáles han corregido. Las ópticas siguen relativamente fuertes, como Lumentum, que casi alcanza nuevos máximos y subió ayer. Pero no todas las ópticas son fuertes; hay divergencia entre acciones individuales. Lo más simple, si no quiere pensar mucho, es simplemente añadir el índice. El SOX está barato. Si tengo que elegir, antes de entrar hoy estaba analizando la asociación entre Qualcomm y Amazon. Considero que Qualcomm es un excelente objetivo: su estrategia en centros de datos y su futura apuesta en IA para consumidores aún no son visibles para el mercado, pero ambas son posiciones excelentes para su futuro. Qualcomm ha quedado rezagada en esta ola, algo tardía. Los teléfonos para consumidores también se ven afectados por el aumento de precios del hardware y los entregas no son buenas. Analizando la configuración del mercado y su potencial futuro, la relación riesgo/recompensa es bastante buena y su valoración no es cara.

Sr. Z: Pero el mercado es muy estricto actualmente con los informes de resultados del hardware. Qualcomm presentó un informe excelente hace una o dos semanas y aun así cayó.

Conversación sobre inversiones, junio: La estricta actitud de los últimos dos meses es, en sí misma, una cuestión de posicionamiento. Lo llamado «vender la noticia» —excelentes resultados pero caída de la acción— significa que el mercado estaba sobreposicionado o que está en un proceso de distribución donde los titulares originales decidieron salir. Pero, debido a esta situación, la valoración de todo el sector de semiconductores ha bajado a un nivel muy bajo. Los inversores deberían centrarse más en: ¿hacia dónde va ahora esta industria? ¿Mejora, se estanca o empeora? ¿Está la valoración en un nivel razonable? Si tiene respuestas a estas dos preguntas, entonces una noticia trimestral o un informe de resultados es, en realidad, una oportunidad.

7. Intel es la posición más grande: imagínela como AMD más TSMC; no la juzgue por su PER

Sr. Z: Hablemos de Intel. Parece que, incluso en el mejor escenario, el mercado deberá volver a valorarla: el avance de la tecnología 18A, la captación de clientes para fábricas (foundry) y la insatisfacción de Apple con TSMC este año. ¿Cuándo veremos un crecimiento más explosivo?

Charla de inversión junio: Soy muy alcista con Intel. Tras la subida de hoy, ha vuelto a ser mi posición más grande, aunque no recuperé la parte que reduje a 120 USD. La compré relativamente temprano: a 20 USD, su capitalización bursátil era inferior a 100 000 millones; ahora es de 500-600 000 millones. Desde una perspectiva de inversión, pasar de 500 000 a 1 millón de millones supone duplicarse. ¿Merece la pena invertir para alcanzar ese objetivo? Mi respuesta sigue siendo sí. ¿Puede multiplicarse por cinco hasta 2,5 billones? No es del todo imposible, pues su potencial imaginativo equivale a AMD más TSMC: diseña sus propios chips y también opera una fábrica de obleas. Su negocio de fábrica actualmente pierde dinero, pero al mejorar los rendimientos y atraer clientes, confío en que será rentable para 2027.

El mercado, especialmente los inversores minoristas, tiene una comprensión errónea importante sobre la valoración de Intel: no se puede mirar solo el PER. Su PER de 60x o 70x parece caro, principalmente porque su negocio de fábrica está en pérdidas. Absolutamente no se puede usar el PER para evaluar un negocio deficitario; su PER es infinito o indefinido. El negocio de fábrica debe evaluarse mediante el ratio precio/ventas (PS), asignando un múltiplo sobre los ingresos; solo la parte de diseño y productos debe analizarse con el PER. Si se desglosa, Intel no es cara. De hecho, creo que pocos objetivos en el sector de semiconductores son caros: Intel no lo es, Nvidia tampoco y Broadcom tampoco.

No me preocupa nada Intel porque Lip-Bu Tan (CEO de Intel) ya ha demostrado ampliamente su red de contactos en toda la industria, y esa red le ha ayudado a resolver internamente los problemas de rendimiento. Al revisar los informes de resultados de los últimos dos trimestres: en el primero dijo que los rendimientos cumplían las expectativas de la empresa, pero no las suyas personales; en el siguiente afirmó que ya superaban sus propias expectativas. Desde la promoción en relaciones públicas, la captación de clientes y la contratación hasta los rendimientos, ha sido un giro completo de 180 grados frente a otras empresas. Además, ahora aprovecha la ola de CPUs y la futura ola de agentes de IA. ¿Cuándo explotará? Primero, al pasar de 500-600 000 a 1 millón de millones. Luego veremos qué múltiplo otorga el mercado y cuál es el panorama para el siguiente paso. Los fundamentales mejoran constantemente y la valoración se actualizará necesariamente. Con esta dirección y el respaldo de toda la industria, esta empresa tiene alta certeza a mis ojos y su valoración no es cara. Es muy razonable tenerla como posición más grande, y se lo merece.

8. El mercado siempre subestima a Nvidia: la discrepancia en depreciación es una premisa falsa; las tarjetas de tres años recuperan su costo en un año

Sr. Z: Nvidia ha estado muy barata recientemente. ¿Qué exactamente subestima el mercado?

Charla de inversión junio: El mercado encuentra muchas razones para vender, pero nunca sabemos en qué opera realmente. Ya sea por insatisfacción con la financiación circular u otra financiación. Hace poco anunció garantías de valor residual para 500 000 millones de dólares en GPUs futuras con 6 instituciones. Al final, todo depende de la ejecución y la demanda: según la demanda actual, los chips A100 y H100 no tienen riesgo de pérdida de valor residual. Los chips de hace 3 o 5 años, según los precios actuales de arrendamiento, recuperan su costo en un año. Esto muestra que, hace 3 o 5 años, todo el mercado subinvirtió en infraestructura de IA. La demanda actual supera ampliamente la inversión anterior, razón por la cual la demanda excede con creces la oferta.

Ahora, quien hable de posibles riesgos para Nvidia dentro de 3 o 5 años —nadie lo sabe. Solo podemos avanzar paso a paso. Hace más de un año se hablaba de una discrepancia en depreciación: las GPU deberían tener un ciclo de 3 años, pero Neocloud y los grandes proveedores de nube asumían depreciación en 5 años, pensando que estos últimos subestimaban el riesgo. Ahora los hechos demuestran lo contrario: fueron demasiado conservadores. Según la actual demanda de arrendamiento bajo demanda, la potencia de cómputo arrendada por empresas como SpaceX recupera su costo en un año. La preocupación de hace más de un año sobre una posible discrepancia entre depreciación y periodo de recuperación fue una conclusión totalmente errónea. Para las GPU B actuales y la próxima arquitectura Vera Rubin de Nvidia, nadie sabe cuál será el precio de arrendamiento dentro de dos o tres años. Pero los precios observados desde despliegues pasados hasta hoy han refutado completamente esa visión.

Desde 2023, las expectativas del mercado sobre Nvidia siempre han estado equivocadas, y de forma constante: el mercado nunca prevé correctamente la tasa de crecimiento de ingresos de Nvidia para el próximo año. Tanto compradores como vendedores simplemente registran la orientación que da Nvidia, sin conocer la demanda real subyacente. Si ni siquiera conocemos el próximo año, ¿quién puede saber lo de dentro de dos o tres? La IA es igual: solo hay indicios vagos que luego se verifican continuamente. Que Jensen Huang proyecte un crecimiento de ingresos del 70 % para el próximo ejercicio fiscal, mientras el mercado esperaba más del 40 %, prueba precisamente que el mercado vuelve a subestimarla. Ahora cotiza a 17-18x el beneficio esperado. Incluso si la valoración no se recupera, con un crecimiento del 70 % en ingresos y sin apalancamiento operativo, el crecimiento del BPA también sería del 70 %. Incluso si la valoración se contrae más, un aumento anual del 40 % implica que BPA × PER genera un retorno del 40 %, lo cual ya es excelente. Veo la memoria igual: no espere un PER muy alto. Suponiendo que el PER se mantenga estable, confiar en el crecimiento del BPA y los fundamentales para impulsar el precio accionario un 40 % anual ya es un resultado muy bueno.

Muchos preguntan si al mercado le falta dinero. Yo nunca pienso que el mercado tenga escasez de liquidez. Está en un proceso continuo de verificación, lo que también significa que es un mercado sano. El apilamiento irracional de chips y hardware en junio, o debatir si la memoria es un valor cíclico, fue un mercado enfermo. Las preguntas constantes actuales son, en cambio, muy sanas. Mientras estas empresas sigan ejecutando bien, sus fundamentales sigan materializándose, sus valoraciones sigan tan bajas y la IA siga implementándose y monetizándose, ¡qué gran mercado es este!

9. El tercer trimestre de los tres grandes proveedores de nube es una carta abierta: cuando los fundamentales aceleran, definitivamente no es motivo de venta

Sr. Z: En el lado de los CSP, ¿qué opina sobre Meta, Microsoft y Amazon? Parece que los resultados del tercer trimestre serán buenos y que las inversiones del año pasado ya darán frutos.

Charla de inversión junio: Google, Amazon y Microsoft deben analizarse por separado de Meta. Los resultados del tercer trimestre de los tres grandes proveedores de nube son casi una carta abierta: serán muy buenos y acelerarán aún más. El informe de resultados del segundo trimestre de Microsoft solo subió un 4-5 % tras cierre. La reacción del mercado fue bastante lenta. En ese momento dije «compre Microsoft», algo que rara vez hago tan directamente en X. El mercado subestima completamente a Microsoft. El punto más subestimado es su monetización en software e IA. La implementación de Copilot mostró un crecimiento trimestral del 100 %, alcanzando 30 millones de licencias. Entonces, el mercado sospechaba que Copilot funcionaba mal y nadie lo usaba, pero esa expectativa resultó errónea. Respecto a la nube, Microsoft ya lo ha explicado claramente en informes anteriores: no es que la tasa de crecimiento de Azure no pueda aumentarse; es que el consumo interno absorbe parte de la potencia de cómputo. La tasa de crecimiento de la nube puede manipularse artificialmente. Si se asigna más potencia de cómputo a clientes en lugar de uso interno, la tasa de crecimiento de Azure sube naturalmente. Así, la tasa de crecimiento de la nube aumentó este trimestre y la guía para el tercer trimestre acelerará aún más. Independientemente de Microsoft, Google o Amazon, las tasas de crecimiento de la nube seguirán acelerándose.

El Q2 de Microsoft fue del 43 %, y la orientación para el próximo trimestre es del 45 %. Es muy posible alcanzar el 46 % o el 47 %. Cuando los fundamentales de una empresa aceleran, definitivamente no es el momento de vender, porque el mercado hará una extrapolación lineal. El mercado empieza a preocuparse cuando la tasa de crecimiento desacelera, por ejemplo, del 43 al 40 o al 38. Aunque sigue aumentando, la magnitud es menor. Ahora pasa del 43 al 45, y el Q4 podría ser aún mayor. Los márgenes siguen expandiéndose. No hay absolutamente ninguna razón para ser bajista con estos CSP.

10. Anthropic salvó la potencia informática de SpaceX y Meta

Análisis de inversión: más importante aún, los CSP aún no se han beneficiado plenamente del aumento de los precios de alquiler a corto plazo. Los que se benefician inmediatamente son los Neocloud: por ejemplo, SpaceX vendiendo potencia informática a Anthropic, con un periodo de recuperación de un año, o incluso de nueve meses. Los contratos firmados por los CSP suelen ser largos; aunque ofrecen estabilidad, los precios a demanda para alquileres cortos solo se reflejarán en los contratos a largo plazo cuando estos venzan y se renueven con precios a demanda. Actualmente, los precios a demanda son 2,5 a 3 veces superiores a los de un contrato a tres años con Neocloud. Así, los Neocloud también se benefician mucho: los informes financieros de CoreWeave y Nebius indican que los márgenes de los nuevos contratos son superiores a los anteriores, pues la inversión inicial ya está hecha y los precios de los nuevos contratos reflejan la actualidad. Si los precios a demanda siguen subiendo, los precios de los nuevos contratos anuales, bienales, trienales y quinquenales también aumentarán, acortando el periodo de recuperación. La inversión inicial es cosa del pasado; el dinero ya está invertido. La expectativa original de recuperación en 2,5 a 3 años no asumía aumentos continuos de precios, pero si estos siguen subiendo, acortarán significativamente dicho periodo. Por eso CoreWeave señala que el margen operativo de los nuevos contratos para el próximo año aumentó 5 puntos porcentuales. Para los CSP, el margen también es positivo, aunque menos pronunciado que para los Neocloud. Con ingresos en aceleración y márgenes en aceleración, no hay nada que temer en tales casos.

Meta es distinta. Aún no es una empresa cloud y quizá alquile potencia informática en el futuro. Sin embargo, como empresa que monetiza la IA, alquilar potencia informática no necesariamente es positivo: hacerlo contradice su hoja de ruta original. Si su propia implementación funciona muy bien, ¿por qué alquilar potencia informática? Claro, su implementación de IA va bien ahora y hubo una oferta puntual que aceptaron, vendiendo parte de su potencia a Anthropic. La contribución de Anthropic al mercado es realmente significativa: elevó los precios, lo cual beneficia a Neocloud, CSP, Meta y SpaceX. SpaceX originalmente no sabía cómo gestionar su exceso de potencia informática y tenía poca capacidad interna de monetización; lo mismo ocurre con Meta. Anthropic posee una fuerte capacidad de monetización, aprovechando el exceso de potencia de ambas empresas y ofreciéndoles venderla a muy buen precio. Meta también lanzó hoy su agente de IA personal. La prueba futura seguirá siendo su implementación en IA.

11. Por una API de 100 $, Amazon gana solo 4 $: los modelos de código abierto devuelven el poder de fijación de precios a los CSP

Sr. Z: Los CSP ahora comienzan a usar modelos de código abierto, los refinan y luego los venden. Esto también parece ser una de las razones para mejorar los márgenes.

Análisis de inversión Jun: Al invertir inicialmente en Amazon, lo vi como proveedor de servicios. Nunca tuvo la intención de desarrollar su propio modelo desde el inicio. Se esperaba que, cualquiera que fuera el modelo que surgiera, finalmente corriera sobre Bedrock. Ya mencioné este año que la mejor vía de monetización de Amazon es Bedrock, y ahora Bedrock se ha convertido en su máquina de monetización. La tendencia futura es que los modelos se volverán commodities. Hoy se puede decir que los modelos de código cerrado dependen de los CSP, o viceversa. Pero desde la perspectiva de la economía unitaria: por una API final vendida a 100 $, la mayor parte va al modelo de código cerrado; de lo contrario, su margen bruto no podría ser del 80 % o 90 %. De los 100 $, 90 $ van a Anthropic y los restantes 10 $ son su costo pagado al CSP. El margen bruto de Amazon es del 40 %, 6 $ corresponden a su inversión y costos originales, y Amazon gana solo 4 $. En una implementación de API de 100 $, Amazon obtiene solo 4 $ de beneficio, mientras que 90 $ de ingresos los retiene íntegramente el modelo de código cerrado. El poder de fijación de precios reside en el modelo de código cerrado.

Con los modelos de código abierto, es distinto. La mayoría provienen de China. Su modelo de monetización sigue dependiendo de los CSP estadounidenses, y el poder de fijación de precios pasa a manos de los CSP. Además, Amazon permitió muy temprano que los modelos chinos de código abierto se ejecutaran en su plataforma. Para los CSP, que florezcan cien flores es el mejor resultado. A medida que mejora la inteligencia de los modelos de código abierto, es muy positivo tanto para los CSP como para el software. Antes mencioné que la inteligencia equivalente a una API de 100 $ se asume en 130. Estos 100 $ son el costo absorbido por las empresas de software. Estas deben encontrar formas de trasladar ese costo a los consumidores, integrarlo con sus productos y venderlos a un precio superior. Ahora, con modelos de código abierto, en 3 a 6 meses, para el mismo nivel de inteligencia (130), el costo de ejecutar un modelo de código abierto en un CSP podría ser solo de 10 $ o 20 $. El costo de la empresa de software baja de 100 $ a 20 $ o 30 $. La reducción de costos es muy rápida, y no necesitan bajar los precios a los clientes, pues estos no conocen sus costos; solo les importa el precio de venta y si aporta mayor valor.

Gavin Baker, de Silicon Valley, afirmó recientemente que los modelos de código abierto benefician tanto la capa de aplicaciones como la de infraestructura. Estoy totalmente de acuerdo. Ya sostenía esa visión antes de su declaración: los costos de las empresas de software caen drásticamente, permitiéndoles experimentar con distintos productos, con bajos costos de prueba y ciclos de desarrollo cortos. Si un producto no funciona, pueden descartarlo y pasar al siguiente. Extendiendo esta lógica: lo que antes costaba 100 $ ahora puede hacerse por 20 $. Las empresas de software aún están dispuestas a gastar 100 $, pero el volumen de tokens invocados se quintuplicará. Para los CSP, esto equivale a hacer 5 negocios en vez de uno. El poder de fijación de precios vuelve y el volumen aumenta; esto es claramente positivo para los CSP.

Sr. Z: Antes, la llamada «parte leonina» la tomaban los modelos de código cerrado. Ahora parece que los CSP pueden contraatacar. ¿Cómo evolucionará la competencia entre modelos de código abierto y cerrado? Actualmente, un patrón eficiente es usar modelos de código cerrado como «cerebro» para comandos, mientras que tareas repetitivas y mecánicas las manejan modelos de código abierto.

Conversación sobre inversiones, junio: Esto ya está sucediendo, no es una predicción. Hace dos o tres meses, el CEO de Coinbase afirmó que sus gastos se mantuvieron iguales o crecieron muy lentamente, pero el número de tokens aumentó exponencialmente gracias a la optimización de los modelos en segundo plano. Esto era inevitable: las tareas más complejas se asignan a modelos de código cerrado, mientras que las repetitivas y relativamente sencillas se confían a modelos de código abierto. En última instancia, la demanda de tokens será mayor que antes, pero los gastos no necesariamente aumentarán. Desde la perspectiva de los proveedores de servicios en la nube (CSP), el papel futuro de Bedrock también será ayudar a las empresas a optimizar el uso de modelos. Todos los modelos pueden invocarse desde la plataforma, que además ofrece recomendaciones personalizadas según las necesidades, logrando la máxima optimización sin incrementar significativamente el gasto total. La optimización también avanza en el ámbito del hardware: la oferta de memoria HBM está restringida, y la proporción de HBM en la nueva Vera Rubin se está reduciendo. La hoja de ruta de Qualcomm para centros de datos busca abordar las futuras necesidades de inferencia y de agentes, así como la restricción de HBM, separando la decodificación y el prellenado en inferencia. Jensen Huang también sigue esta vía, tras adquirir Groq. Las recientes colaboraciones entre Cerebras y Amazon, y entre Amazon y Qualcomm, son ejemplos al respecto. Tras haber gastado demasiado, todos se vuelven más conscientes de los costos y optarán inevitablemente por un camino más racional: optimización de modelos desde el lado del consumo y separación de escenarios de uso en el hardware, con asignación de tareas entre GPU, XPU y Groq. Este camino se irá definiendo cada vez con mayor claridad.

12. Implementación de agentes: mirar los próximos seis meses a un año. La reducción del precio por token es un requisito previo para la explosión de agentes.

Sr. Z: ¿Entonces, cuál es el próximo punto de explosión en la implementación de IA? Los agentes de IA aún no parecen muy generalistas.

Conversación sobre inversiones, junio: En los últimos días hubo dos ejemplos. Hoy Meta lanzó Muse, que realiza funciones similares a Gemini Spark: ayuda a pedir comida, buscar información, revisar calendarios y organizar tareas. Ambas compañías tienen ventajas distintas. Meta controla las redes sociales y los hábitos sociales, por lo que su dirección de implementación será algo diferente. También espero con interés que Siri de Apple evolucione hacia agentes orientados al consumidor. Otra iniciativa es Astra (GPT-6) de OpenAI, más enfocada en agentes empresariales. Si el «Camarón» de principios de año fue la primera generación de agentes, espero que en los próximos seis meses a un año se logre un progreso tangible en su implementación, gracias a la caída del precio por token. Esta reducción es el requisito previo para la posible explosión de agentes. En el primer semestre de este año prácticamente no hubo discusión sobre objetivos ni historias relacionadas con agentes, principalmente porque la implementación de código era tan eficiente que absorbió toda la potencia computacional disponible. Ahora que los modelos de código abierto alcanzan niveles similares de inteligencia y la programación se va commoditizando, se liberará mucha potencia computacional y los precios bajarán. El número de llamadas a agentes crece exponencialmente frente a las llamadas humanas; sin una reducción de precios, su implementación sería inviable. Al aumentar la inteligencia, problemas que antes costaban 1 dólar ahora resuelven más y más complejos. Por tanto, la implementación de agentes debe ir acompañada de una bajada de precios de las APIs y un aumento de la inteligencia en los modelos de código abierto. Hoy Muse de Meta ofrece un límite de 1 millón de tokens mensuales, y permite suscribirse para consumir más. El hecho de ofrecer tokens gratuitos para probar indica, en cierta medida, que la economía de tokens ya tiene sentido para la implementación de agentes. Sumado al gran aumento de potencia computacional previsto para 2027, espero con gran interés la verdadera implementación de agentes en los próximos seis meses a un año.

13. Problemas comunes de Nike y Lululemon: demasiado cómodas, niegan sus errores; la recuperación tarda un año.

Sr. Z: También has estado analizando bienes de consumo como Nike y Lululemon recientemente. ¿Algún comentario?

Conversación sobre inversiones, junio: Estas dos son empresas tradicionales, poco relacionadas con la IA. Para obtener rendimientos superiores al mercado general, hay que apoyarse en la IA, pero no conviene apostarlo todo a ella. Es necesario prestar atención y asignar recursos a algunas empresas tradicionales para diversificar los riesgos asociados a la IA. Lululemon, Nike y Starbucks (desde hace año y medio): el principal problema común de estas tres empresas es sentirse demasiado cómodas, con una dirección incapaz de percibir los cambios en la demanda del consumidor y sin ninguna innovación en productos. Otro problema es negar sus errores: solo tras la caída de precios y su reflejo en los ingresos reconocieron que no podían mantener su posición sin actuar. Una vez advertido esto, comenzaron a luchar. La innovación de productos y la cultura interna no se resuelven en uno o dos días; la recuperación de este tipo de empresas lleva al menos un año. Starbucks se considera que ha iniciado su recuperación con relativo éxito, y los consumidores aceptan ya los recientes aumentos de precios.

Lululemon ha intentado transformarse, pero claramente es insuficiente: su dirección reconoció que la aceptación del mercado para sus nuevos productos ha sido pobre. Su mayor problema es que aún no enfrenta el impacto de su principal competidor en China, Alo, que entró allí solo en agosto; y China es su mercado más exitoso. En su mercado estrella, un competidor que ya desafía su posición en otros mercados acaba de entrar, lo que significa que los retos en el mercado chino apenas comienzan. Que los nuevos productos no hayan sido aceptados indica que, al menos, la primera oleada de innovación ha fracasado, y que una transformación fundamental aún requiere tiempo para ser verificada. Nike tendrá un desempeño algo mejor: informes financieros de otras empresas confirman que sus nuevos productos tienen buena aceptación, pero el problema radica en los productos antiguos, que son muy problemáticos. El mercado de calzado, como el consumo estadounidense en general, se ha vuelto muy exigente; las ventas en el segmento premium no son malas, pues los grupos de altos ingresos y el 10 % superior de los ganadores representan el 50 % del consumo estadounidense. Restaurantes de calidad y Costco siguen teniendo filas, y el consumo medio-alto no se ha visto afectado. Marcas como On Running venden zapatillas de correr a precios superiores a los de Nike, y aun así los consumidores las compran. Así, Nike no puede seguir vendiendo basándose únicamente en la marca Jordan; los productos antiguos deben liquidarse con mayores descuentos. Los nuevos ya han sido aceptados por el mercado y la empresa está en fase de transición, con una mezcla de ambos. Mirando hacia adelante, el foco no está en el descuento aplicado a los productos antiguos, sino en si los nuevos serán aceptados y su tasa de crecimiento. Existe aún una diferencia fundamental entre Nike y Lululemon.

14. Circle y Robinhood: a un paso de la comunicación agente-agente.

Sr. Z: Tras el 19 de agosto, el bitcoin subió, impulsando los activos nativos de criptomonedas y las acciones vinculadas. Mencionaste que Circle y Robinhood contribuyeron notablemente al portafolio. Hablemos de ambas.

Conversación de Inversiones Jun: Sigo con pérdidas flotantes en Circle porque lo compré relativamente temprano y a un precio relativamente alto. Pero Circle sí ha contribuido bastante a mis resultados este año. Ya era significativo al comienzo del año. Luego bajó de 130-140 a 60, y ahora ha recuperado terreno. Desde agosto, su peso en mi cartera subió del 5 % al máximo del 8 %, únicamente por su propia revalorización. El repunte de estas dos empresas en este período estuvo claramente influenciado por Bitcoin, sin dudas. Pero otra parte del ascenso de Circle pudo haber quedado opacada por el alza de Bitcoin: a principios de año, cuando Circle subía, el mercado especulaba sobre agentes de IA. Resultó que, cuando finalmente salió el «Cangrejo» (Crayfish), nadie lo usó. La gente descubrió que gastar cuatrocientos o quinientos dólares mensuales en llamadas a la API no le daba retorno alguno. El Cangrejo fue el primer producto en montarse en la ola de los agentes de IA. Pero, como discutimos antes sobre la implementación de agentes, tras la caída de los precios de las API y la mejora de la inteligencia, parte del ascenso de Circle también refleja la especulación del mercado sobre si USDC podría usarse para pagos agente-agente, humano-agente y agente-comerciante. No se trata realmente de la empresa en sí, sino del avance del sector, y Circle ya estaba posicionada en él.

Pero Circle está posicionada para pagos agente-agente. Los verdaderos pagos agente-agente aún requieren tiempo. Solo hemos visto el primer paso coherente: los humanos dan instrucciones a los agentes, y estos replican lo que antes hacían los humanos. Hoy, Meta Muse anunció una asociación con Stripe: usas Muse para comprar y Muse usa Stripe para pagar; sigue siendo un método de pago tradicional, aún no se necesita el pago en USDC. Por ahora es solo comercio con agentes, quizá el segundo o tercer paso. Aún no llega a agente-agente, pero está un paso más cerca. La dirección es correcta. Además, es una empresa de infraestructura. Cuando cotizaba alrededor de los 60, recomendé a muchas personas incluirla en sus carteras, apostando por la futura capa de infraestructura. Sin embargo, la capacidad ejecutiva de su gestión queda atrás respecto a Robinhood. Robinhood es, posiblemente, la empresa con mejor ejecución entre todas las acciones vinculadas a criptomonedas. Muchos memes muy exitosos han surgido en cadena. Son excelentes en desarrollo de productos, incluidos los mercados de predicción. Por eso el mercado les otorga una prima, con una valoración superior a 30 veces. Tanto como correduría tradicional como como objetivo cripto, no es barata. Pero desde la perspectiva ejecutiva del CEO, Robinhood merece esa prima. Una tiene una gestión muy sólida, sin riesgo de perder tendencias; la otra requiere espera, aún no alcanza el nivel agente-agente. Se trata simplemente de comprar algo cuando está barato y reducir cuando el sentimiento del mercado es muy alto pero no hay una implementación clara. En este momento, Circle está lejos de alcanzar un sentimiento extremadamente alto.

Sr. Z: Respecto al espacio cripto en sí, ¿cuál es el panorama de Bitcoin para los próximos tres a seis meses?

Conversación de Inversiones Jun: Mi opinión personal es que esta ola cripto fue impulsada por el oro, y el oro, a su vez, por el rendimiento real de los bonos del Tesoro estadounidense. Esa es la secuencia. Considero que el oro aún tiene margen para subir, así que Bitcoin también lo tiene, y todo el mercado aún tiene margen.

15. Tesla y SpaceX: No apuestes contra Musk, pero no compres ideales; el precio importa

Sr. Z: Nos olvidamos de hablar de los más importantes: Tesla y SpaceX. ¿Qué opinas del día del Cybercab de Tesla?

Conversación de Inversiones Jun: Considero que el evento Robotaxi fue bastante exitoso. Su éxito radicó en la publicidad: hizo que muchas personas tomaran conciencia de que la mayor diferencia entre el nuevo Cybercab y Waymo es la ausencia de volante, además de su diseño muy llamativo, dorado. Para que un producto empresarial sea conocido, debe generar expectación y hacer marketing. Tesla, por su parte, hace poco marketing. Desde ese punto de vista, el evento fue exitoso: tuvo un gancho y generó revuelo. Pero, en esencia, no cambió nada: la conducción autónoma que puede lograr el Cybercab también la alcanza el Model Y. En Austin tienen versiones de dos y cuatro plazas. No refutó ni probó la conducción autónoma. Poseo algo de Tesla, pero no una posición grande. La reduje hace tiempo y espero una buena oportunidad de precio para volver a aumentarla. Sigo creyendo que la implementación masiva de la conducción autónoma recaerá en Tesla. Solo depende de si el precio es adecuado.

Sr. Z: ¿Y nuestra principal acción espacial, SpaceX?

Conversación de Inversiones Jun: Considero que SpaceX está sobrevalorada. Analizando los resultados, la adquisición de Cursor fue muy acertada. Cursor se ha convertido en un excelente canal de monetización para xAI. Originalmente, xAI claramente carecía de un canal de monetización. Pero la mayoría de las promesas de Musk provienen del negocio de construir centros de datos y vender potencia computacional. Vender potencia computacional en sí no tiene mucho valor. El mercado no otorga altas valoraciones a empresas que solo venden potencia computacional, a menos que sean hiperscalers con servicios añadidos. De lo contrario, solo cabe comparar con Neocloud. Su informe de resultados del último trimestre indicó que el periodo de recuperación de la inversión en potencia computacional es de 9 meses, menos de un año. Pero un modelo con un periodo de recuperación inferior al año es insostenible: al construir un centro de datos, la potencia computacional debe comprometerse mediante pedidos a largo plazo. Si instalas tú mismo 8 GW de capacidad y firmas contratos a corto plazo, estarías socavando tu propio negocio. Si los ingresos futuros por IA dependen únicamente de la venta de potencia computacional, no es un buen negocio. Además, es intensivo en activos, lo que implica necesidad de financiación adicional en el futuro. Observa cuán difícil ha sido para Oracle recaudar fondos. Si Cursor despega en el ámbito de la programación, podría ser un mejor punto de crecimiento para SpaceX. Fue una adquisición muy acertada. Pero no estoy del todo de acuerdo con las promesas hechas sobre el lado de la IA. SpaceX sigue siendo cara actualmente.

Sr. Z: Musk habla de una economía de 30 billones. Musk siempre ha amado hacer grandes promesas. Pero existe un dicho en Silicon Valley: no apuestes contra Musk.

Conversación de Inversiones Jun: «No apuestes contra Musk» debe interpretarse como no apostar contra sus aspiraciones: cosas que crees que no logrará, al final las consigue. Pero al invertir debes considerar el precio. No puedes comprar simplemente un ideal. Debes distinguir entre lo posible, lo prácticamente imposible o lo muy lejano. Invertir requiere un horizonte temporal y una tesis. Debes saber en qué circunstancias y tras cuánto tiempo podrá demostrarse falsa o verdadera. Necesitas una referencia. Estoy de acuerdo con «No apuestes contra Elon Musk», pero eso no significa invertir ciegamente. No significa que inviertas automáticamente por encima de 200 cuando SpaceX salga a bolsa. El precio sigue importando.

Sr. Z: Un resumen general: desde ahora hasta la salida a bolsa de Anthropic es una fase; luego vienen las elecciones intermedias y, después de ellas. ¿Cómo evolucionarán las cosas en estos tres a seis meses? Reuters informó que la gira de presentación se pospuso al final de septiembre, por lo que la salida a bolsa debería producirse a finales de octubre o principios de noviembre. Están ampliando su Facilidad de Crédito Rotativo (RCF) a 15 000 millones de dólares e involucrando a más bancos de inversión estadounidenses.

Conversación sobre inversiones, junio: Para estas empresas que salen a bolsa —SpaceX y las dos principales compañías de modelos— aún debe tenerse cuidado al invertir. Ya han incorporado en sus precios los próximos dos o tres años, o incluso más. Además, hay una enorme presión vendedora detrás: los inversores del mercado primario necesitan recuperar su capital. Sus rentabilidades son de decenas o incluso cientos de veces. Sin duda, venderán. Se trata de una transferencia masiva de riqueza: al comprar acciones de estas empresas, el dinero fluye desde los participantes del mercado secundario hacia los inversores primarios, materializando así sus rentabilidades iniciales. Desde la perspectiva de liquidez, estos activos son demasiado grandes y afectarán al mercado. Es como la fuga de capital de Tesla cuando SpaceX cotizó por primera vez. Cuando el mercado busca motivos para caer, estos factores pueden convertirse en causas. Efectivamente habrá un efecto de absorción de capital. Pero la narrativa principal sigue dependiendo de la implementación de la IA. En cuanto a las elecciones intermedias, no aplico mecánicamente tendencias históricas, como la idea de que el mercado siempre mejora tras dichas elecciones. Me centro más en el sentimiento del mercado a corto plazo y en los niveles de participación. Si entramos en las elecciones intermedias con un sentimiento muy alto, es muy probable que el mercado caiga en noviembre. Antes de agosto, muchos pensaban que septiembre vería una caída. Pero recientemente el software bajó y el hardware se recuperó. Aplicar mecánicamente tendencias históricas no tiene mucho sentido. Sigo el sentimiento y la valoración: esta última constituye un criterio de juicio superior. Si la valoración es alta y el sentimiento también, reduzco ligeramente mis posiciones. Ahora, con valoración baja y sentimiento bajo, en este momento no tengo mucho de qué preocuparme.

Sr. Z: Al final de la entrevista, ¿hay algo que le gustaría compartir o recomendar?

Conversación sobre inversiones, junio: La última pregunta de su lista es muy significativa: ¿qué frase única compartiría con todos? Buffett dijo: «Ten miedo cuando los demás son codiciosos y sé codicioso cuando los demás tienen miedo». Esto resulta muy adecuado para el mercado desde este año hasta ahora: el sentimiento fue muy alto a principios de año; cayó en marzo, todos temían la guerra y el sentimiento quedó muy bajo; en junio, todos estaban muy entusiasmados con los semiconductores y el hardware; a finales de julio y de agosto, todos volvieron a ser muy pesimistas respecto a los semiconductores. El mercado nos ha puesto a prueba varias veces este año. ¿Puede vender cuando los demás son codiciosos? ¿Puede comprar cuando los demás tienen miedo? ¿Logra aplicar realmente esta frase en sus propias inversiones y operaciones? Ahora quizá parezca un lugar común, pero la experiencia acumulada por el veterano Buffett es, de hecho, muy útil.