Jahrelang argumentierte CVS Health, dass Versicherung, Pharmacy Benefit Management, Kliniken und Einzelhandelsgeschäfte zusammen mehr wert seien. Nun bereitet sich das Unternehmen darauf vor, das Gegenteil zu beweisen.
Am 4. November 2026 kündigte das Unternehmen Pläne zur Aufspaltung in zwei börsennotierte Unternehmen an. Eines wird den Namen CVS Health behalten und Aetna, CVS Caremark, CVS Specialty, Oak Street Health und Signify Health umfassen. Das andere, CVS Pharmacy, wird rund 9.000 Apotheken, das Versandapothekengeschäft, MinuteClinic und die Konsumplattform Health100 betreiben.
Die Trennung wird voraussichtlich in der ersten Hälfte des Jahres 2028 abgeschlossen sein, wobei bestehende CVS-Aktionäre voraussichtlich Aktien beider Unternehmen erhalten werden.
Der Zeitpunkt ist entscheidend. CVS trennt sich nicht in einer Finanzkrise. Die Ankündigung erfolgte zusammen mit besser als erwarteten Ergebnissen im dritten Quartal, verbesserten Versicherungsmargen und einer weiteren Anhebung der Prognose für das Gesamtjahr. Die Frage für CVS-Aktien ist nicht, ob das Unternehmen überleben kann. Es geht darum, ob zwei fokussierte Unternehmen mehr wert sein werden als der Gesundheitskonzern, den Investoren heute besitzen.
CVS löst seine integrierte Gesundheitsstrategie auf
CVS baute seine aktuelle Struktur durch jahrelange teure Übernahmen auf. Das Unternehmen kaufte den Pharmacy Benefit Manager Caremark, erwarb Aetna für rund 69 Milliarden US-Dollar und fügte später Oak Street Health und Signify Health hinzu.
Die ursprüngliche Strategie war leicht verständlich. Aetna konnte Mitglieder an CVS-Apotheken und -Kliniken verweisen, Caremark konnte ihre Medikamentenleistungen verwalten und das Unternehmen konnte mehr von der Gesundheitsreise kontrollieren. Theoretisch würde dies die Kosten senken und gleichzeitig zusätzliche Einnahmen für die gesamte Gruppe generieren.
In der Praxis wurde die Struktur schwer zu bewerten und immer schwieriger zu verteidigen. Aetna kämpfte mit steigenden medizinischen Kosten, das Einzelhandelsapothekengeschäft sah sich mit Erstattungsdruck konfrontiert, und Regulierungsbehörden stellten in Frage, ob Unternehmen sowohl die Entscheidungen über Medikamentenleistungen als auch die Apotheken, die Rezepte ausfüllen, kontrollieren dürfen.
Die vorgeschlagene Aufspaltung gibt die Integration nicht vollständig auf. Aetna, Caremark, Spezialapotheken und Betreuungseinrichtungen bleiben zusammen. Was jedoch wegfällt, ist die sichtbarste Konfliktquelle: der Besitz eines großen PBM und einer der größten Einzelhandelsapothekenketten Amerikas innerhalb desselben börsennotierten Unternehmens.
Ein starkes Quartal gab CVS Spielraum für diesen Schritt
CVS meldete im dritten Quartal einen Umsatz von 108,4 Milliarden US-Dollar, eine Steigerung von 5,4 % gegenüber dem Vorjahr. Der bereinigte Gewinn erreichte 2,09 US-Dollar pro Aktie, verglichen mit 1,60 US-Dollar im Vorjahr.
Das Management hob seine Prognose für das bereinigte Ergebnis 2026 auf mindestens 8,20 US-Dollar pro Aktie an, über der bisherigen Spanne von 7,90 bis 8,10 US-Dollar. Der erwartete operative Cashflow wurde noch stärker angehoben, von mindestens 11,5 Milliarden US-Dollar auf mindestens 15,5 Milliarden US-Dollar.
Die wichtigste Verbesserung kam von Aetna. Die Sparte Health Care Benefits von CVS erzielte einen bereinigten Betriebsgewinn von 912 Millionen US-Dollar, gegenüber 314 Millionen US-Dollar im gleichen Quartal des Vorjahres. Ihr Verhältnis der medizinischen Leistungen (Medical Benefit Ratio) – der Anteil der Versicherungsprämien, der für medizinische Versorgung ausgegeben wird – verbesserte sich von 92,8 % auf 91,3 %.
Ein Verhältnis von 91,3 % ist immer noch hoch, aber die Richtung zählt. CVS hat sich aus unrentablen Märkten zurückgezogen, Leistungen neu gestaltet und Versicherungsprodukte neu bepreist. Diese Maßnahmen beginnen, die Margen zu reparieren.
Das Einzelhandelsapothekengeschäft lieferte ebenfalls ein besseres Ergebnis, als sein Umsatz zunächst vermuten lässt. Der Umsatz ging um 2 % zurück, teilweise aufgrund von Erstattungsdruck und niedrigeren Preisen für bestimmte Medikamente, aber der bereinigte Betriebsgewinn stieg um 10,6 %. Das Rezeptvolumen stieg um 1,9 %, unterstützt durch Vermögenswerte, die von Rite Aid übernommen wurden.
Diese Zahlen stützen das Argument des Managements, dass CVS aus einer Position verbesserter finanzieller Stärke und nicht aus Verzweiflung heraus agiert.
Die Aufspaltung könnte CVS leichter bewertbar machen
CVS kombiniert derzeit Unternehmen mit sehr unterschiedlichen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen. Aetna trägt Versicherungsrisiken und ist empfindlich gegenüber der medizinischen Inanspruchnahme. Caremark verarbeitet Medikamentenabrechnungen und verdient Servicegebühren. Oak Street und Signify hängen von der Wirtschaftlichkeit der Leistungserbringung ab. CVS Pharmacy betreibt physische Standorte und muss Erstattungen für Rezepte, Einzelhandelsnachfrage und Arbeitskosten verwalten.
Die Zusammenfassung all dieser Operationen in einer Aktie erschwert die Entscheidung, welcher Teil des Unternehmens Wert schafft und welcher Teil einen Abschlag verdient.
Nach der Aufspaltung wird das Unternehmen für Gesundheitslösungen direkten Zugang zu Versicherungen, Medikamentenleistungen und wertorientierter Versorgung bieten. Das Management schätzt, dass diese Geschäftsbereiche im Jahr 2026 rund 320 Milliarden US-Dollar Umsatz generieren werden.
CVS Pharmacy wird voraussichtlich einen Jahresumsatz von rund 145 Milliarden US-Dollar, 140 Millionen Kundenkontakte und rund 9.000 Standorte haben. Seine Attraktivität wird vom Rezeptvolumen, der Cash-Generierung, den Gesundheitsdienstleistungen für Verbraucher und seiner Fähigkeit abhängen, die Erstattungswirtschaft zu stabilisieren.
Diese klarere Struktur könnte unterschiedliche Investoren anziehen. Einige bevorzugen möglicherweise das Wachstums- und Margensteigerungspotenzial von Aetna und Caremark. Andere schätzen möglicherweise den stabileren Cashflow und das Dividendenprofil des Apothekenunternehmens.
Das ist die grundlegende These der Aufspaltung. Der Markt könnte zwei verständlichen Unternehmen eine höhere Gesamtbewertung zuweisen, als er derzeit einer komplizierten Gruppe gibt.
Die 57-Milliarden-Dollar-Frage
CVS hatte Ende September rund 57,2 Milliarden US-Dollar langfristige Schulden. Das Unternehmen hat noch nicht erklärt, wie diese Schulden zwischen den beiden Unternehmen aufgeteilt werden.
Dies ist kein unwichtiges Detail. Die Schuldenallokation wird die Zinsaufwendungen, Kreditratings, Dividendenskapazität und den Bewertungsmaßstab beeinflussen, der auf jedes Unternehmen angewendet wird.
Das Unternehmen für Gesundheitslösungen könnte mehr Schulden erhalten, da es viele der während der Expansion von CVS erworbenen Vermögenswerte behalten wird. Es könnte auch stärkere langfristige Wachstumsaussichten haben. CVS Pharmacy könnte zuverlässige Cashflows generieren, aber eine zu hohe Schuldenlast würde Investitionen in Filialen, Technologie und Aktionärsrenditen einschränken.
Das Management erwartet, dass beide Unternehmen Investment-Grade-Ratings beibehalten und attraktive Dividenden zahlen werden. Diese Zusagen klingen beruhigend, aber Investoren benötigen immer noch die Zahlen. Solange CVS die vorgeschlagenen Bilanzen nicht veröffentlicht, ist es unmöglich zu bestimmen, ob die Aufspaltung Wert schafft oder lediglich Verbindlichkeiten zwischen zwei Tickers verschiebt.
Die Trennungskosten sind eine weitere Unbekannte. Die Aufspaltung von Technologiesystemen, Verträgen, Mitarbeitern und gemeinsamen Diensten kann teuer sein. Die Transaktion wird auch mehr als ein Jahr dauern, wodurch das Unternehmen bis zum Abschluss veränderlichen regulatorischen und geschäftlichen Bedingungen ausgesetzt ist.
Aetnas Erholung ist real, aber nicht abgeschlossen
Die Verbesserung der Gewinne von Aetna gibt CVS-Aktien eine stärkere Grundlage, aber das Versicherungsgeschäft ist nicht risikofrei.
Rund 69 % der Medicare Advantage-Mitglieder von Aetna sind in Pläne eingeschrieben, die für 2027 mit vier Sternen oder höher bewertet werden. Das ist immer noch wettbewerbsfähig, liegt aber unter dem Vorjahr. Niedrigere Bewertungen können die Qualitätsboni reduzieren, die Versicherer von der Bundesregierung erhalten.
Analysten von TD Cowen schätzten, dass die Ratingänderungen im Jahr 2028 einen ungeminderten Ergebnis-Gegenwind von rund 720 Millionen US-Dollar verursachen könnten. CVS kann einige der Auswirkungen durch Änderungen von Leistungen, Preisen und geografischer Abdeckung ausgleichen, aber aggressive Anpassungen könnten das Unternehmen Mitglieder kosten.
Die Mitgliederzahl im medizinischen Bereich ist im vergangenen Jahr bereits von 26,7 Millionen auf 26,1 Millionen gesunken. Die nächste Phase des Turnarounds muss daher zeigen, dass Aetna die Margen schützen kann, ohne seine Kundenbasis zu stark zu verkleinern.
Die medizinischen Kosten bleiben eine weitere Variable. CVS erhöhte die Prognose und behielt eine vorsichtige Haltung gegenüber erhöhten Kostentrends bei. Ein erneuter Anstieg der Krankenhausnutzung, der Ausgaben für Medikamente oder der Kosten für die Seniorenbetreuung könnte die Erholung verlangsamen, selbst wenn das Management weiterhin gute Arbeit leistet.
Regulierung könnte die Entscheidung beeinflusst haben
CVS Caremark ist einer der größten Pharmacy Benefit Manager (PBM) in den Vereinigten Staaten. PBMs verhandeln Medikamentenpreise und legen fest, wie Rezepte erstattet werden, was ihnen eine wichtige, aber kontroverse Position zwischen Versicherern, Pharmaunternehmen und Apotheken verschafft.
Gesetzgeber und Regulierungsbehörden haben die Überprüfung von Rabattpraktiken, Preistransparenz und der Beziehung zwischen PBMs und angeschlossenen Apotheken verstärkt. Einige Bundesstaaten haben Beschränkungen erwogen oder verabschiedet, die sich gegen Unternehmen richten, die beide Geschäftsbereiche betreiben.
Die Trennung von CVS Pharmacy wird nicht alle regulatorischen Probleme beseitigen. Caremark wird ein wichtiger PBM bleiben, und CVS Health wird weiterhin Spezialapotheken betreiben. Die Aufspaltung könnte jedoch die Struktur leichter verteidigbar machen, indem die direkte Verbindung zwischen Caremark und Tausenden von CVS-Einzelhandelsstandorten reduziert wird.
Der Zeitpunkt erlaubt es auch jedem Unternehmen, unabhängig auf politische Änderungen zu reagieren. Das Unternehmen für Gesundheitslösungen kann sich auf Versicherungs- und PBM-Regeln konzentrieren, während sich CVS Pharmacy auf Erstattungen, Einzelhandelsgeschäfte und Verbraucherversorgung konzentrieren kann.
Die Aufspaltung ändert die These für CVS-Aktien
CVS ist nicht mehr nur eine Turnaround-Story. Es ist jetzt eine Summe-der-Teile-Investition mit einem unvollständigen Datensatz.
Die Gewinnsteigerung ist glaubwürdig. Die Margen von Aetna verbesserten sich, der Gewinn im Einzelhandelsapothekengeschäft stieg und der operative Cashflow übertraf die früheren Erwartungen. Diese Ergebnisse geben dem Management finanziellen Spielraum, eine komplexe Trennung durchzuführen.
Der Bull Case ist, dass zwei fokussierte Unternehmen höhere Bewertungen erhalten, ihre Dividenden beibehalten und Kapital effektiver einsetzen. Der Bear Case ist, dass Trennungskosten, Druck durch Medicare und schlecht verteilte Schulden einen Großteil des erwarteten Wertes aufzehren.
Vorerst macht die Aufspaltung CVS-Aktien interessanter, aber nicht unbedingt leichter zu beurteilen. Die nächste große Neubewertung wird wahrscheinlich nicht von einer weiteren strategischen Präsentation kommen. Sie wird kommen, wenn Investoren die tatsächlichen Gewinne, Schulden und Cashflows sehen können, die jedem neuen Unternehmen zugewiesen werden.
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Häufig gestellte Fragen
Warum spaltet sich CVS Health in zwei Unternehmen auf?
CVS sagt, die Trennung werde jedem Unternehmen eine klarere Strategie, eine unabhängige Kapitalstruktur und mehr Flexibilität geben. Der Schritt könnte auch einige der regulatorischen und Bewertungs-Komplikationen reduzieren, die durch den Besitz von Versicherungs-, PBM- und Einzelhandelsapotheken-Operationen innerhalb eines Unternehmens entstanden sind.
Was werden die beiden CVS-Unternehmen besitzen?
CVS Health wird Aetna, CVS Caremark, CVS Specialty, Oak Street Health und Signify Health behalten. CVS Pharmacy wird die Einzelhandelsgeschäfte, die Versandapotheke, MinuteClinic und die Health100-Plattform besitzen.
Wann wird die CVS-Aufspaltung stattfinden?
Das Unternehmen erwartet, die Trennung in der ersten Hälfte des Jahres 2028 abzuschließen. Die Transaktion unterliegt noch der endgültigen Zustimmung des Vorstands, behördlichen Einreichungen und anderen üblichen Bedingungen.
