摩根士丹利：黃金在每盎司4000美元處獲得強勁支撐；收益率進一步上漲未必對黃金構成利空

重點摘要

・黃金表現優於宏觀環境：今年3月至7月黃金與實質收益率的關係本應暗示金價低於每盎司3000美元，較現價低約28%。

・後續若實質收益率回落，將有利黃金，降低持有成本並刺激投資資金流入。

・但收益率升高未必導致金價下跌——若升幅反映財政可持續性與主權風險擔憂，反而將支撐黃金。

・油價走低應有利黃金；但若油價進一步上漲引發經濟增長放緩與停滯性通脹疑慮，黃金同樣可能維持堅挺。

1. 黃金表現已超越宏觀環境

儘管聯準會近期多次升息、美元走強且全球長期公債收益率居高不下，黃金價格僅從8月高點回落10%，仍站穩每盎司4000美元之上。

相較之下，若3月至7月間黃金與實質收益率的歷史關係持續成立，金價早應跌破每盎司3000美元，即較現價低28%。

［圖1：黃金日漸抵禦宏觀逆風：央行與ETF的強勁實物需求正部分抵銷實質收益率上升的影響，顯示黃金與利率的傳統關聯再度發生變化］

收益率下降提供最明確的上行路徑，但收益率升高未必利空：任何收益率走弱皆將降低持有黃金成本；我方經濟學家亦預期聯準會升息次數將少於市場當前定價。

然而，若收益率因財政可持續性擔憂而進一步攀升，投資人可能加速轉向無信用風險的實物資產，同樣可支撐黃金價格。

摩根士丹利展望：黃金仍是我們首選大宗商品——目標價為2027年第二季達每盎司5000美元。

旺盛的實物需求已在每盎司4000美元附近築底；若宏觀環境緩和或油價回落，則具上行空間。財政可持續性及／或停滯性通脹擔憂則構成其他上行催化劑。

主要風險包括聯準會進一步緊縮、美元走強、央行拋售及技術性平倉。

2. 黃金與實質收益率的關聯再度改變

自2022年起，黃金與實際收益率的關係持續演變：圖2顯示此關係自俄烏衝突爆發以來的變化。

此期間，黃金整體表現遠優於預期，因各國央行年度購金量約翻倍，從每年約500噸增至約1,000噸；其後於2025年，ETF大幅增持黃金（規模為2020年與2008年以外之最），推動價格漲勢加速。

然而，中東衝突爆發後，黃金與收益率的關係回歸較「常態」模式：隨升息預期升高，金價下跌；部分央行亦出售黃金以緩解本幣壓力。

［圖2：依目前實際收益率水準，黃金表現遠優於預期］

黃金宏觀環境進一步惡化：8月曾短暫改善（市場對聯儲升息預期暫時緩和），但進入9月後再度轉差。

聯儲自2023年以來首次升息，美元走強，美國10年期公債殖利率升至2000年代初以來最高。

名目殖利率上漲幾乎全由實際收益率推動，10年期盈虧平衡通膨率僅上升4個基點。

更高的實際收益率提高持有無收益黃金的機會成本；而相對穩定的通膨預期則限制黃金作為抗通膨工具的吸引力。

這兩大因素通常指向黃金面臨顯著下行風險。

［圖3：10月初，美國10年期殖利率升至2002年以來最高］

但黃金與實際收益率的關係正再度演變：金價確實回落，目前已較8月高點低10%。

然而，在此宏觀背景下，金價跌幅本應大得多。若沿用3月至7月間觀察到的黃金與10年期實際收益率關係推估，當前金價應已跌破每盎司3,000美元，較現價低28%。

實際上，該關係線斜率已趨平緩，使金價在實際收益率創逾20年新高的情況下仍維持堅挺。

我們認為此背離反映日益重要的結構性需求支撐，尤其中央銀行購金與ETF資金流入，即便在9月升息後仍持續不輟。

3. 實物需求降低黃金對宏觀因素的敏感度

央行購金動能延續：Q1雖偏弱，但2026年Q2央行購金達289噸，年化達1,155噸，高於2025財年的860噸；模型預估2026年全年為800噸。

初步跡象顯示Q3動能依然強勁，可能上調2026年預測。

例如，中國人民銀行今年已購金103噸，為2023年以來最多，其中六成集中於Q3。

[圖4：中國人民銀行今年增持103噸黃金，為2023年以來最多]

波蘭今年仍有望再度成為最大買家，其黃金儲備已升至673噸。

這代表今年已購入123噸，超過2025年增持的102噸。

9月表現尤其強勁。此外，剛果民主共和國宣布計劃於年底前將黃金儲備由3噸增至5噸；塞爾維亞近期亦增持了黃金。

[圖5：波蘭今年增持123噸黃金，超越其2025年的歷史最高增持量]

中國整體需求亦顯堅挺：截至8月，中國黃金進口達1,100噸，年化速率將創2017年以來新高。

此規模逾央行增持量十倍以上，顯示中國其他領域需求亦強勁；房地產與股市疲弱，促使投資人轉向黃金等另類資產。

儘管升息，ETF仍在持續增持：2025年黃金走強的主要動力之一，是聯準會啟動降息時流入的800噸ETF資金。

今年流入速度較緩，僅250噸，此現象在當前更嚴峻的宏觀環境下可理解。

然而，近期ETF流入數據更趨樂觀——全球黃金ETF於第三季創下以美元計價的史上最大單季流入（310億美元），約占今年總增持量（約250噸）中的220噸，期間聯準會仍在升息。

此外，歐洲ETF流入額首度自2021年以來超越美國，主因英國帶動。

[圖6：即使聯準會升息，ETF仍為淨買家]

[圖7：自2024年中以來緊密跟蹤後，ETF持倉量亦已脫離黃金價格走勢]

財政擔憂正改變黃金與收益率的關係：通常債券收益率上升會壓抑黃金，但上漲原因至關重要。

聯準會9月升息後，收益率起初下跌，隨後長期收益率再度上揚，使美國公債收益率曲線陡峭化。

美國財政赤字逼近2兆美元，不斷擴大的公債發行量，加上長期AI相關企業借款競爭，均帶來壓力，可能反映市場要求更高報酬以補償久期及財政風險。

正如世界黃金協會所指出，這可能反映「對通膨不確定性、財政可持續性及主權債券市場風險的擔憂。」

此類擔憂可能促使投資者分散配置至黃金——因其無發行方或信用風險——這有助解釋為何即便收益率上升，ETF需求仍保持穩健。

4. 若升息預期或債券收益率回落，或將帶來上行空間

升息預期放緩可能成為黃金上漲的催化劑：利率與/或債券收益率下降將降低持有無收益資產（黃金）的機會成本，並可能刺激新的ETF資金流入與投機性買盤。

我方經濟學家預期，聯準會至2027年底僅再升息兩次，低於市場目前定價的約3.5次。

若通膨壓力緩解，導致聯準會升息次數少於預期，將進一步緩和升息預期，有利黃金。

團隊亦預期美國10年期公債收益率將自目前5.23%降至2027年第三季的4.7%。

財政部干預構成另一潛在催化劑，但後續干預可能性較低：8月財政部啟動長期公債買回操作，恰逢收益率短期企穩及黃金大幅反彈，且部位佈局與技術面因素放大了此波漲勢。

若後續再度購入公債或採取其他措施緩解長期收益率壓力，仍可能提供支撐；惟財政部長史考特·貝森特近期言論顯示，其對進一步主動干預意願有限。

因此，11月4日的再融資公告將是重要觀察事件。

另需留意的是，即使因財政擔憂導致長期收益率維持高位，只要短端收益率因升息預期降溫而走低，收益率曲線陡峭化亦可強化黃金作為主權債務替代品的吸引力。

5. 收益率進一步上揚未必利空黃金

［圖8：ETF持倉量與利率］

如前所述，債券收益率升高通常透過提高持有無收益資產（黃金）的機會成本而壓抑金價。

然而，若長期收益率進一步攀升反映的是對財政可持續性與主權債務風險的日益憂慮，而非貨幣政策緊縮，則此傳統負相關性可能減弱。

［圖9：中東衝突爆發以來，油價下跌日黃金平均上漲0.2%，油價上漲日則平均下跌0.5%］

黃金無發行方或信用風險，可能促使資金自政府債券分散配置，從而抵銷實際收益率上升所帶來的壓力。

歷史經驗亦顯示，在高通膨與財政不確定時期（包括1980年代初多個階段），黃金有時能與上漲的債券收益率同步走高。

此現象可能已開始發生：儘管殖利率上升，ETF資金流入仍持續強勁。

德國央行總裁近期提出類似觀點：「全球政府債券殖利率近期上漲，再度提升了債務證券的相對吸引力。」

與此同時，不斷攀升的債務水準也加劇了市場對這些資產信用風險的擔憂。

此外，地緣政治風險很可能持續影響各國外匯儲備管理決策。綜合而言，進一步增持黃金作為多元化配置的理由依然充分。」德國持有全球第二大黃金儲備。

6. 中東衝突：黃金情境分析

黃金迄今尚未在此衝突中發揮其傳統避險功能；我們檢視了衝突爆發後黃金價格下跌背景下，其是否仍具備避險資產地位。

核心結論是：黃金在需求衝擊下表現良好，但在供給衝擊（尤其是伴隨通膨預期與債券殖利率上升時）中表現較弱。

黃金表現最佳的日子通常是油價下跌之日：自衝突爆發以來，黃金短期走勢緊密跟隨油價與美債殖利率，最強勁報酬多出現在油價下跌日。

油價下跌緩解通膨擔憂、降低聯準會進一步升息預期，並促使殖利率回落，進而推升黃金價格。

若中東局勢降溫，帶動油價回落並緩解先前驅動聯準會升息的通膨壓力，黃金將獲得支撐——尤其當市場對聯準會升息預期放緩且美元走弱時。

但油價若進一步走強，恐壓抑經濟成長並引發停滯性通膨擔憂：迄今黃金已在油價上漲時承壓，特別是自八月下旬以來，布倫特原油從每桶90美元升至目前105美元，同期黃金則從每盎司4,650美元跌至4,160美元。

短期內，油價急漲可能進一步壓低黃金價格，尤其當投資人將黃金用作流動性來源時。

然而，我們認為回檔應視為買入機會，尤其若油價長期維持高位。持續高企的油價將抬升停滯性通膨風險——能源成本推升整體通膨，同時壓縮家庭所得、企業利潤與經濟成長。

隨著經濟成長放緩，央行或將更難以合理化進一步升息；在通膨仍居高不下之際暫停升息，原則上將有利黃金。

停滯性通膨環境通常亦不利股債兩市，進而強化黃金作為投資組合分散風險工具的角色；歷史上此類時期往往伴隨黃金強勁表現。

［圖10：市場預期年底前再升息一次，2027年再升息2.4次］

［圖11：黃金在停滯性通膨環境中表現通常較佳］

7. 持倉部位與技術位階，影響行情啟動時機與漲幅

商品交易顧問（CTA）與系統性投資者對2026年黃金價格波動性貢獻顯著。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）持倉數據顯示，淨多頭部位於1月達峰，其後至第二季及第三季初持續維持在近三年低點附近；此後雖略有回升，主要集中於8月，但更值得注意的是管理型資金與其他可申報部位之間的分化現象。

世界黃金協會將「其他可申報部位」與商品交易顧問（CTA）掛鉤，此類部位可能突然反向操作，並放大雙向價格波動。

管理型資金淨多頭部位於5月黃金價觸及每盎司4,000美元時見底，但其他可申報部位直至7月底才開始回升。

此一時點恰與黃金快速突破每盎司4,600美元上方重合，凸顯價格走勢如何被放大。

其他可申報部位之淨持倉於9月及10月初大致持平；且因空頭部位已近歷史低點，任何實質性回升將需仰賴新一波CTA買盤，而非空單回補。

［圖12：CFTC數據顯示，其他可申報部位自7月底起持續增持多單，但9月增倉步伐放緩］

技術面水準亦具影響力：目前黃金交易價位於關鍵技術水準下方，且8月未能有效突破200日均線；此外，各技術水準間差距自3月以來大幅收窄，最低與最高均線間落差僅約每盎司270美元。

各均線亦多次交叉，目前50日與100日均線相距約每盎司80美元；若不同時間框架之趨勢訊號開始重新一致，此種壓縮狀態或預示明確方向性行情即將展開。

由於多數CTA模型皆基於此類訊號建構，若價格回升逼近200日均線，可能引發新一輪上漲趨勢；反之，若跌破今年低點，則恐引發新一輪賣壓。

隨著本週美國消費者物價指數（CPI）公布、10月28日聯準會決策及11月4日國債再融資公告陸續來臨，系統性資金流動勢必加劇黃金下一次行情波動。

［圖13：黃金正交易於關鍵技術水準下方］

8. 黃金展望：韌性堅強

儘管宏觀環境日益嚴峻，黃金仍展現強勁韌性，主因央行需求旺盛及ETF資金流入強勁。

央行購金量似於第三季加速，使全年800公噸預測面臨上修風險；而今年約250公噸的ETF淨增持中，大多發生於第三季，即便當季聯準會已啟動2023年以來首度升息。

我們認為，此現象反映黃金作為地緣政治風險對沖工具，以及各國政府對債務永續性擔憂之避險價值日益提升。

鑑於黃金屢次於每盎司4,000美元附近獲支撐，當前風險報酬比具吸引力，目標價為2027年第二季達每盎司5,000美元。

收益率走低提供最明確的上行路徑。

債券收益率與/或油價下跌，可能緩解市場對聯準會升息的預期、降低持有黃金的成本，並刺激新資金流入。

然而，若長期收益率進一步上漲源於財政可持續性疑慮，則未必利空——反而可能促使投資者轉向無信用風險的實物資產（如黃金）以分散風險。

同理，油價上漲雖初期可能因推升利率預期而壓抑黃金，但若漲勢持續，市場焦點或轉向經濟成長放緩與停滯性通膨，進而為黃金提供另一支撐力道。