以太坊刚刚经历了一个通常会终结加密货币涨势的宏观环境。
9 月 28 日，美国 10 年期公债收益率达到 5.23%，为 2007 年以来最高。科技股下跌，借贷成本上升，政府债务为投资者提供了历史性的吸引力回报。然而，ETH 仍维持在 2,500 美元附近，此前在 9 月份的十天涨势中上涨了 37%。
将此称为与传统市场脱钩过于简单。以太坊并未摆脱债券市场的影响。现货 ETF 的资金流入、一个异常大的企业买家以及不断增长的质押参与度创造了足够的需求来软化更高收益率的影响。
这种支撑是真实的，但并不均衡——而且可能不是永久性的。
5.23% 的公债收益率改变了 ETH 的计算方式
更高的债券收益率给以太坊带来了几个问题。它们为投资者提供了更安全的收入来源，增强了对资本的竞争，并提高了对增长型资产适用的折现率。它们还可以支撑美元，并减少投机市场的可用流动性。
9 月 28 日，随着石油价格上涨和通胀担忧重燃，10 年期公债收益率升至 5.23%，这种压力变得更加明显。标普 500 指数下跌 0.8%，纳斯达克指数下跌 0.9%。
在最新数据快照中，ETH 交易价格约为 2,512 美元。它已从本月早些时候达到的 2,800 美元以上水平回落，但并未完全放弃 9 月份的全部涨幅。
这是韧性，而非免疫力。ETH 在面对更高收益率时不再直线攀升。它之所以能保持大部分涨幅，是因为加密货币特有的买家持续吸收供应。
ETF 流动为机构需求提供了实际数据
“机构兴趣”是加密货币中最被滥用的解释之一。这一次，其背后有可衡量的资本支持。
从 9 月 11 日到 9 月 28 日，美国现货以太坊 ETF 的总净流入约为 7.67 亿美元。其中最强劲的一天是 9 月 21 日，产品吸引了 2.7 亿美元。次日又增加了 1.622 亿美元，9 月 23 日增加了 1.045 亿美元。
这些资金流入有助于解释为什么在债券收益率给其他市场带来压力时，ETH 保持坚挺。ETF 为传统投资组合提供了合规的以太坊敞口途径，将机构兴趣转化为现货需求，而非抽象的叙事。
资金流动并非完全一致。以太坊 ETF 在 9 月 16 日出现了 2.241 亿美元的流出，而 9 月 28 日的净流入仅为 170 万美元。因此，市场已显示出从赎回中恢复的能力，但近期需求正在降温。
Farside ETF 流动表现在是 ETH 市场最清晰的指标之一。如果收益率保持在 5% 以上的同时每日流入量恢复，那么以太坊特有强劲的论据将更具说服力。如果连续几周流入停滞，债券市场将面临更少的买家阻碍。
BitMine 已大到不容忽视
ETF 的需求分布在多个基金和投资者之间。企业购买则更为集中。
截至 9 月 20 日，BitMine 报告持有 598 万枚 ETH，约占以太坊总供应量的 4.9%。按该公司声明的每 ETH 2,688 美元价格计算，该头寸价值约 161 亿美元。BitMine 还表示，在截至上周的一周内，公司又购买了 27,562 枚 ETH。
没有哪个单一的企业买家能够解释整个 ETH 市场，但一个接近拥有供应量 5% 的实体不容忽视。BitMine 已有效地成为一个大型、经常性的现货需求来源。
该公司已质押约 507 万枚 ETH，约占其持股量的 85%。按报告的年化收益率 2.62% 计算，预计每年质押收入约为 3.57 亿美元。
这种累积以两种方式支撑 ETH。购买行为将代币从公开市场移除，而质押则减少了它们可立即交易的数量。
这也带来了集中风险。如果 BitMine 放缓其收购步伐、面临融资压力或改变其国库策略，市场可能会失去其最大的边际买家之一。企业累积在其持续期间是看涨的，但对单一资产负债表的日益依赖应与购买行为本身受到同等程度的关注。
以太坊质押是供应故事，而非公债替代品
超过三分之一的 ETH 供应量已被质押。验证者进入队列的规模远大于退出队列，表明试图进入质押的 ETH 持有者多于离开的。
这减少了流通供应量，并表明了长期承诺。由于以太坊限制了验证者进入或退出活跃集合的速度，因此突然的验证者提款也不太可能发生。
但质押并未给 ETH 带来相对于政府债券的收益率优势。BitMine 披露的质押率约为 2.62%，而 10 年期公债收益率已达到 5.23%。在此期间的大部分时间里，短期美国政府债务的收益率也高于以太坊的基础质押收益率。
因此，投资者并非仅仅因为名义收益更高而选择质押 ETH。他们接受较低的名义收入和显著更大的价格风险，因为他们期望以太坊升值或在数字金融中扮演更重要的角色。
这种区别很重要。质押可以收紧可用供应量，但如果投资者对基础资产失去信心，它就无法保护 ETH。2.6% 的收益率是以太坊论点的补充，而非替代。
以太坊的金融网络仍是其最强防御
以太坊仍然拥有大多数加密资产无法比拟的经济基础。
该网络目前持有约 500 亿美元的 DeFi 价值和近 1480 亿美元的主网稳定币。其去中心化交易所最近处理了约 14 亿美元的日交易量。以太坊基金会的机构数据中心估计，以太坊主网和 Layer 2 网络合计支持约 1720 亿美元的稳定币和超过 200 亿美元的代币化现实世界资产。
这些活动为 ETH 提供了多种需求来源。它被用作抵押品，存入质押和再质押系统，保存在协议金库中，并需要支付以太坊交易费用。稳定币和代币化资产也加强了以太坊作为数字金融结算网络的地位。
然而，不应将生态系统规模与直接流向 ETH 持有者的价值混淆。现在，大部分活动发生在 Layer 2 网络上，那里的交易成本较低。以太坊主网最近每天产生约 368,000 美元的链上费用，链上收入不到 80,000 美元。
围绕以太坊构建的应用程序可以产生数百万美元的费用，而无需将同等金额返还给基础层。生态系统的增长速度可能快于 ETH 的费用销毁速度，从而引发关于价值捕获的持续辩论。
以太坊的金融网络支持了投资案例，但活动与代币之间的联系仍需衡量而非假设。
ETH 并未脱钩——其市场结构正在改变
以太坊仍然对利率、通胀和全球流动性敏感。公债收益率的急剧上升仍可能通过使更安全的资产更具吸引力并减少杠杆需求来给 ETH 带来压力。
改变的是另一方作用力的数量。
现货 ETF 可以创造直接的机构需求。企业国库可以从流通中移除数百万枚 ETH。质押可以减少流通供应量，而稳定币和代币化资产则创造了普通科技股所没有的需求。
这些力量使得 ETH 在一段时间内能够对抗单一的宏观指标。它们并没有消除加密货币与流动性之间更广泛的关系。
因此，当前市场最好被描述为两组买家之间的竞争。债券市场以相对较低的风险提供超过 5% 的收益率。以太坊则提供较低的质押收益率、高波动性以及对链上金融系统可能增长的敞口。
ETH 维持在 2,500 美元左右表明，仍有足够多的投资者偏好第二种选择。如果收益率保持高位，这种偏好的强度将受到考验。
涨势有支撑，但支撑集中
以太坊 9 月份的表现并非谜团。约 7.67 亿美元的资金流入美国现货 ETH ETF（9 月 10 日之后），BitMine 累积了近 5% 的总供应量，超过三分之一的 ETH 被锁定在质押中。与此同时，以太坊继续在 DeFi、稳定币和代币化资产领域占据主导地位。
更重要的问题是，这些需求来源是否具有持久性。
ETF 资金流入近期已放缓。企业购买集中。质押的收益率远低于美国政府债务，而主网收入与以太坊的市场价值相比仍然很小。
ETH 能够维持是因为买家仍愿意超越债券收益率的考量，并将以太坊视为未来金融系统的基础设施。这比声称它已与传统市场脱钩更能解释当前情况。这也是一个必须不断获得实际资本支持的论点。
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常见问题解答
为什么以太坊在公债收益率上升的情况下仍维持在 2,500 美元附近？
ETH 获得现货 ETF 资金流入、企业累积、质押以及以太坊在 DeFi、稳定币和代币化资产中的持续使用的支持。这些力量部分抵消了更高政府债券收益率带来的压力。
更高的公债收益率如何影响以太坊价格？
更高的收益率使政府债务更具吸引力，增加了融资成本，并可能减少风险资产的可用流动性。在此期间 ETH 仍可能上涨，但通常需要更强的加密货币特有需求来弥补。
以太坊质押比美国公债更具吸引力吗？
仅从名义收益率来看并非如此。以太坊的质押收益率约为 2.6%，而 10 年期公债收益率为 5.23%。质押的 ETH 提供潜在的价格升值和网络敞口，但其波动性和技术风险要大得多。
