Компания CVS Health годами утверждала, что страхование, управление аптечными льготами, клиники и розничные магазины вместе стоят дороже. Теперь она готовится проверить обратную идею.
4 ноября 2026 года компания объявила о планах разделить бизнес на два публично торгуемых подразделения. Одно сохранит название CVS Health и будет владеть Aetna, CVS Caremark, CVS Specialty, Oak Street Health и Signify Health. Другое, CVS Pharmacy, будет управлять примерно 9 000 аптек, бизнесом по доставке по почте, MinuteClinic и потребительской платформой Health100.
Ожидается, что разделение будет завершено в первой половине 2028 года, при этом существующие акционеры CVS получат акции обеих компаний.
Время имеет значение. CVS не разделяется во время финансового кризиса. Объявление совпало с лучшими, чем ожидалось, результатами третьего квартала, улучшением маржи страхования и очередным повышением прогноза на весь год. Вопрос для акций CVS не в том, сможет ли компания выжить. Вопрос в том, будут ли два сфокусированных бизнеса стоить больше, чем тот конгломерат здравоохранения, которым владеют инвесторы сегодня.
CVS отказывается от своей интегрированной стратегии здравоохранения
CVS построила свою текущую структуру за годы дорогостоящих приобретений. Компания купила управляющего аптечными льготами Caremark, приобрела Aetna примерно за 69 миллиардов долларов, а затем добавила Oak Street Health и Signify Health.
Первоначальную стратегию было легко понять. Aetna могла направлять членов в аптеки и клиники CVS, Caremark могла управлять их льготами на рецептурные препараты, а компания могла контролировать большую часть пути пациента. Теоретически это снизило бы затраты и одновременно создало бы дополнительный доход для всей группы.
На практике структура стала трудной для оценки и все более трудной для защиты. Aetna боролась с растущими медицинскими расходами, розничный аптечный бизнес столкнулся с давлением на возмещение расходов, а регулирующие органы задавались вопросом, разрешено ли компаниям контролировать как решения по аптечным льготам, так и аптеки, выдающие рецепты.
Предлагаемое разделение не полностью отказывается от интеграции. Aetna, Caremark, специализированная аптека и активы по оказанию медицинской помощи останутся вместе. Что оно устраняет, так это самый очевидный источник конфликта: владение крупным PBM и одной из крупнейших в Америке сетей розничных аптек в рамках одной публичной компании.
Сильный квартал дал CVS возможность сделать этот шаг
CVS сообщила о выручке за третий квартал в размере 108,4 млрд долларов, что на 5,4% больше, чем в предыдущем году. Скорректированная прибыль составила 2,09 доллара на акцию по сравнению с 1,60 доллара годом ранее.
Руководство повысило прогноз скорректированной прибыли на 2026 год до как минимум 8,20 доллара на акцию, выше предыдущего диапазона от 7,90 до 8,10 доллара. Ожидаемый операционный денежный поток был увеличен еще более значительно — с как минимум 11,5 млрд долларов до как минимум 15,5 млрд долларов.
Самое важное улучшение пришло от Aetna. Подразделение медицинского страхования CVS получило скорректированную операционную прибыль в размере 912 млн долларов по сравнению с 314 млн долларов за тот же квартал прошлого года. Его коэффициент медицинских расходов — доля страховых премий, потраченная на медицинское обслуживание — улучшился с 92,8% до 91,3%.
Коэффициент 91,3% остается высоким, но направление имеет значение. CVS уходит с убыточных рынков, пересматривает льготы и пересматривает цены на страховые продукты. Эти меры начинают восстанавливать маржу.
Розничный аптечный бизнес также показал лучший результат, чем первоначально предполагает его выручка. Выручка снизилась на 2% отчасти из-за давления на возмещение расходов и снижения цен на некоторые лекарства, но скорректированная операционная прибыль увеличилась на 10,6%. Объем выданных рецептов вырос на 1,9% благодаря активам, приобретенным у Rite Aid.
Эти цифры подтверждают аргумент руководства о том, что CVS разделяется, находясь в состоянии улучшения финансовой устойчивости, а не отчаяния.
Разделение может упростить оценку CVS
В настоящее время CVS объединяет бизнесы с очень разной экономикой. Aetna несет страховые риски и чувствительна к использованию медицинских услуг. Caremark обрабатывает страховые случаи на лекарства и получает плату за услуги. Oak Street и Signify зависят от экономики оказания медицинской помощи. CVS Pharmacy управляет физическими точками и должна управлять возмещением расходов на рецепты, розничным спросом и затратами на рабочую силу.
Размещение всех этих операций в одной акции затрудняет определение того, какая часть компании создает ценность, а какой части полагается скидка.
После разделения компания, занимающаяся решениями в области здравоохранения, предложит прямой доступ к страхованию, аптечным льготам и услугам на основе оценки. Руководство оценивает, что эти операции принесут примерно 320 миллиардов долларов выручки в 2026 году.
Ожидается, что CVS Pharmacy будет иметь годовую выручку около 145 миллиардов долларов, 140 миллионов точек контакта с потребителями и около 9 000 точек. Ее привлекательность будет основана на объеме выданных рецептов, генерации денежных средств, услугах для потребителей в области здравоохранения и ее способности стабилизировать экономику возмещения расходов.
Эта более четкая структура может привлечь разных инвесторов. Некоторые могут предпочесть потенциал роста и восстановления маржи Aetna и Caremark. Другие могут оценить более стабильный денежный поток и профиль дивидендов аптечного бизнеса.
Такова основная идея разделения. Рынок может присвоить двум понятным компаниям более высокую совокупную оценку, чем он в настоящее время дает одной сложной группе.
Вопрос на 57 миллиардов долларов
На конец сентября у CVS было около 57,2 млрд долларов долгосрочного долга. Компания еще не объяснила, как этот долг будет разделен между двумя бизнесами.
Это не мелкая деталь. Распределение долга повлияет на процентные расходы, кредитные рейтинги, дивидендную способность и мультипликатор оценки, применяемый к каждой компании.
Компания, занимающаяся решениями в области здравоохранения, может получить больше долга, поскольку она сохранит многие активы, приобретенные во время расширения CVS. Она также может иметь более сильные долгосрочные перспективы роста. CVS Pharmacy может генерировать надежный денежный поток, но нагрузка на нее слишком большим долгом ограничит инвестиции в магазины, технологии и доходы акционеров.
Руководство ожидает, что обе компании сохранят инвестиционные рейтинги и будут выплачивать привлекательные дивиденды. Эти обязательства звучат обнадеживающе, но инвесторам все еще нужны цифры. Пока CVS не опубликует предлагаемые балансы, невозможно определить, создает ли разделение ценность или просто перемещает обязательства между двумя тикерами.
Расходы на разделение — еще одна неизвестная величина. Разделение технологических систем, контрактов, сотрудников и общих услуг может быть дорогостоящим. Транзакция также займет более года, оставляя компанию подверженной меняющимся нормативным актам и деловым условиям до ее завершения.
Восстановление Aetna реально, но не завершено
Улучшение прибыли Aetna дает акциям CVS более прочную основу, но страховой бизнес не свободен от рисков.
Около 69% членов Medicare Advantage от Aetna зачислены в планы с рейтингом четыре звезды или выше на 2027 год. Это остается конкурентоспособным, но ниже, чем в прошлом году. Более низкие рейтинги могут уменьшить бонусы за качество, которые страховщики получают от федерального правительства.
Аналитики TD Cowen оценили, что изменения рейтинга могут создать прямую негативную тенденцию для прибыли примерно в 720 миллионов долларов в 2028 году. CVS может компенсировать часть воздействия, изменяя льготы, цены и географический охват, но агрессивные корректировки могут стоить компании клиентов.
Медицинское членство уже сократилось с 26,7 млн до 26,1 млн за последний год. Следующий этап восстановления должен поэтому показать, что Aetna может защитить маржу, не сокращая свою клиентскую базу слишком сильно.
Медицинские расходы остаются еще одной переменной. CVS повысила прогноз, сохраняя осторожный взгляд на повышенные тенденции расходов. Новое увеличение использования больниц, расходов на рецептурные препараты или расходов на уход за пожилыми людьми может замедлить восстановление, даже если руководство продолжит хорошо работать.
Регулирование могло повлиять на решение
CVS Caremark является одним из крупнейших управляющих аптечными льготами в Соединенных Штатах. PBM ведут переговоры о ценах на лекарства и определяют, как возмещаются расходы на рецепты, что дает им важную, но противоречивую позицию между страховщиками, фармацевтическими компаниями и аптеками.
Законодатели и регулирующие органы усилили контроль за практикой предоставления скидок, прозрачностью ценообразования и отношениями между PBM и аффилированными аптеками. Некоторые штаты рассматривали или приняли ограничения, направленные на компании, управляющие обоими видами бизнеса.
Разделение CVS Pharmacy не устранит всех регуляторных проблем. Caremark останется крупным PBM, а CVS Health по-прежнему будет владеть специализированными аптечными операциями. Однако разделение может сделать структуру более легкой для защиты, уменьшив прямую связь между Caremark и тысячами розничных точек CVS.
Время также позволяет каждой компании независимо реагировать на изменения политики. Бизнес, занимающийся решениями в области здравоохранения, может сосредоточиться на правилах страхования и PBM, в то время как CVS Pharmacy может сосредоточиться на возмещении расходов, розничных операциях и уходе за потребителями.
Разделение меняет тезис акций CVS
CVS больше не является просто историей восстановления. Теперь это инвестиция по частям с неполным набором данных.
Восстановление прибыли заслуживает доверия. Маржа Aetna улучшилась, прибыль розничных аптек выросла, а операционный денежный поток превысил предыдущие ожидания. Эти результаты дают руководству финансовую свободу для завершения сложного разделения.
Бычий сценарий заключается в том, что две сфокусированные компании получат более высокие оценки, сохранят свои дивиденды и более эффективно распределят капитал. Медвежий сценарий заключается в том, что расходы на разделение, давление со стороны Medicare и неравномерно распределенный долг поглотят большую часть ожидаемой стоимости.
На данный момент разделение делает акции CVS более интересными, но не обязательно более легкими для оценки. Следующее крупное переоценка вряд ли произойдет из-за очередного стратегического представления. Она произойдет, когда инвесторы увидят фактическую прибыль, долг и денежный поток, отнесенные к каждой новой компании.
Читатели могут следить за мировыми финансовыми рынками и рынками цифровых активов через официальный сайт Tapbit. Существующие пользователи могут войти в Tapbit, а новые пользователи могут зарегистрироваться в Tapbit.
Часто задаваемые вопросы
Почему CVS Health разделяется на две компании?
CVS заявляет, что разделение даст каждому бизнесу более четкую стратегию, независимую структуру капитала и большую гибкость. Этот шаг также может уменьшить некоторые регуляторные и оценочные сложности, созданные владением страховыми, PBM и розничными аптечными операциями в рамках одной компании.
Что будут владеть две компании CVS?
CVS Health сохранит Aetna, CVS Caremark, CVS Specialty, Oak Street Health и Signify Health. CVS Pharmacy будет владеть розничными магазинами, аптекой по доставке по почте, MinuteClinic и платформой Health100.
Когда произойдет разделение CVS?
Компания ожидает завершить разделение в первой половине 2028 года. Сделка остается предметом окончательного одобрения советом директоров, подачи регуляторных документов и других обычных условий.
